⊙孙昊 ○主持 于勇

  我们或许还记得莎士比亚的作品《威尼斯商人》中，商人安东尼奥为成全年轻的朋友巴萨尼奥的婚事，向高利贷者夏洛克借了三千金币，由此发生了一段耐人寻味的故事。现在的问题是：“有谁记得当时夏洛克放贷给安东尼奥的利息是多少”？没错！人们只记得当时夏洛克以安东尼奥身上的一磅肉作“抵押”，而没有人在意夏洛克收取了多少利息。美国耶鲁教授约翰扬纳科普洛斯（John Geanakoplos）用这个故事来说明借贷中的那些非利率因素的重要性。

  扬纳科普洛斯和美国另外一些学者，包括现在的美联储主席伯南克，自1996年开始研究抵押品对经济不平衡的影响。2003年扬纳科普洛斯在耶鲁大学发表了题目为《流动性，违约和崩盘》（Liquidity, Default and Crashes）的论文，系统地提出了“杠杆周期”的理论。此次全球金融危机在很大程度上验证了“杠杆周期”理论。

  “杠杆周期”理论的主要观点有以下几个方面。第一，关于影响资产价格的因素。资产价格受利率影响，同时也受杠杆程度的影响。杠杆率影响资产的需求，进而影响资产价格。例如：两处品质特征条件相同的房产，在同样房贷利率水平下，一处准许80%的按揭（杠杆较高），而另一处只准许50%的按揭（杠杆较低），当房价上涨时，准许80%按揭的房产上涨幅度会更大。第二，杠杆作用对市场的影响。在杠杆条件的作用下，市场波动的剧烈程度加大。升跌幅度比没有杠杆时更加剧烈。当市场上升时，信贷机构放宽贷款，投资者利用杠杆购买资产，资产价格由此进一步上升，上升又鼓励进一步增加杠杆；市场下跌时，信用机构收紧贷款，投资者出售资产以减少杠杆，资产价格由此进一步下跌，下跌又导致进一步减少杠杆。第三，决定杠杆率的因素。杠杆率取决于市场的波动率和金融创新。市场波动率低的时候，抵押品估值稳定，金融机构容易放贷，杠杆率会增加。金融创新（包括资产证券化和金融衍生品）对杠杆化有推动的作用。第四，关于此次危机的原因。次按危机的原因是房价和杠杆率相互作用，按揭抵押贷款作为一个杠杆手段，其贷款与抵押品价值比率（Loan-to-Value ratio）不可能超过100，在接近100的水平，BBB级的抵押债券信用违约调期的信用价差增加，住房贷款抵押债券这一资产价格就会下跌，而住房抵押贷款债券价格的下跌导致次按贷款机构和金融机构开始收紧房贷，再融资出现困难的投资者便开始卖房，房价由此下跌，房价下跌使信用进一步收紧。

  奥巴马政府的政策的局限性在于只关注了银行，包括给银行提供低成本的融资；注入新的资本金；购买银行手中的不良资产；等等。扬纳科普洛斯认为，除去利率方面的政策之外，政府还应关注抵押品和管理杠杆。抵押品不足的借款人应该尽快实现亏损。救助借款人最好的方法是减少本金，而不是贴补利息，金融机构和银行应该通过冲销坏账减少现有贷款的本金。政府可以通过注资银行减少冲销坏账的损失。鼓励银行向新的有资质的借款人放贷；政府应该迅速决定需救助的范围，以减少不确定性。同时，以政府财政来进行公共基础项目以取代原有的购房需求。

  而关于未来金融市场的监管，扬纳科普洛斯主张对金融系统的杠杆率进行控制和监管。具体措施包括：监管机构应管理和收集杠杆数据并给予公布；信用违约掉期交易应在交易所进行；在房贷层面和证券化层面规定杠杆比率；监管投资者、特别是对冲基金等投资机构的杠杆率。

  扬纳科普洛斯的理论对解决现实的危机有重要意义，同时对我们国内的经济政策而言也有借鉴意义。比如，政府在贷款支持不同行业的时候，除去利率工具外，还可以考虑如何改变杠杆率。当要限制某些过热行业（如房地产）时，可以通过改变贷款的杠杆率来实施。而随着我们金融衍生品市场的进一步发展，未来金融投资的杠杆率应该纳入监管的范围。（作者系东方汇理中国业务主管）