杨国平
上海申银万国证券研究所
1.试点期间融资融券运行概况
所谓融资融券是指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动。投资者向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；投资者向证券公司借入证券卖出，为融券交易。完整的融资交易是先融资买入证券，再卖出证券偿还融资款的过程;完整的融券交易过程是先融券卖出证券，再买入证券偿还证券的过程。即融资交易和融券交易没有本质不同，只是买卖顺序不同而已。融资融券业务实行保证金制度，因此融资融券交易又被称为信用交易。
从2010年3月31日起，融资融券试点正式启动，目前共有3批25家证券公司获得试点资格。试点期间，融资融券业务运行平稳。统计表明，从2010年3月31日至2011年10月14日，融资融券余额从0.07亿元稳步上升到了336.44亿元，其中融资余额占98.7%。
从日融资买入额占A股市场成交额比例来看，从2010年3月31日至2011年10月14日，最高比例仅1.31%，相对于整个A股市场，融资融券交易对市场影响还相当小，这种局面在融资融券转常规和转融通开放之前很难改变。
目前融资融券转常规和转融通试点管理办法征求意见稿已经发布，我们预计年内出台的可能性较大。一旦转融通试点开放，融资融券业务的市场格局及股市运行将发生深刻变革，其对市场的影响也才能真正体现出来。
2.融资融券交易对市场的影响分析
2.1融资融券交易影响市场的传导机制
融资融券交易对市场的影响是通过融资杠杆功能和融券卖空功能来实现的，融资杠杆功能和融券卖空功能两者会带来价格发现功能，融券卖空功能则还能带来风险管理功能。
图1：融资融券交易影响市场的传导机制
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资料来源：申万研究
价格发现功能对股市是一种负反馈机制，所谓负反馈机制是指能引导证券价格回归合理价值、减少市场波动、提升市场定价的有效性。在证券价格过度低估情况下，理性投资者预期证券价格将在未来上涨至合理价位，融资买入低估证券，促使被低估的证券价格回归到合理水平。而在证券价格回归至合理水平时，理性投资者会选择平仓结束交易，这种平仓行为会增加上涨证券的供给量，从而抑制证券价格过分上涨。
反之，在证券价格过度高估情况下，理性投资者预期证券价格将在未来下跌至合理水平，融券卖空高估证券，使不拥有证券的投资者也有机会通过卖空表达自己对这些证券价值的看法，促使被高估的证券价格回归到合理水平；当泡沫破灭价格下跌至合理水平时，理性投资者会选择平仓结束交易，这种平仓行为会增加市场对下跌证券的需求量，从而抑制证券价格过分下跌。
以上分析表明，融资融券交易的价格发现机制，一方面抑制了股票价格过度上涨或过度下跌，减少了市场波动。另一方面投资者的信用交易行为又会向其他投资者传递股价被低估或高估的信号，进一步发挥其稳定市场的作用。
从风险管理功能来看，随着证券市场的不断发展，面对股市的波动，投资者迫切需要风险管理工具来管理证券资产。在卖空机制缺失的市场，投资者由于无法有效对持有的证券进行套期保值，基于对风险顾虑，很多投资者会选择短期投资。当大量投资者选择短期投资时，追涨杀跌现象就容易出现，最终加剧市场波动。
反之，如市场存在卖空机制，由于投资者可利用卖空工具进行风险管理，有助于投资者减小对风险的顾虑，促使其进行长期的投资。如大量投资者进行长期投资，那么追涨杀跌和暴涨暴跌现象就会减少，最终对市场波动起到缓冲作用。
需要指出的是，由于融资融券交易是一种信用交易，信用交易实行保证金制度，保证金制度对股市是一种正反馈机制。正反馈机制对股价趋势起到助涨助跌的作用，在市场监管较为薄弱或市场出现极端走势情况下，也可能会助长投机，放大市场波动。如在股价出现大幅上涨情况下，融券投资者如无法补足保证金，那么投资者将被迫在股价上涨时买入股票。在股价出现大幅下跌情况下，融资投资者如无法补足保证金，那么投资者将被迫在股价下跌时卖出股票，从而加剧股市波动。一旦市场投机力量过于强大，如果看错股票走势，卖空的理性投资者也将不得不加入到多头之中，买入股票进行平仓。从这个意义上讲，如果不了解市场，仅以基本面来评估股票是否高估进行卖空相当危险。
2.2融资融券交易与市场波动性的实证经验
关于融资融券交易是降低了市场波动还是加剧了市场波动，自从信用交易引入证券市场后，学者们对融券业务是否会加剧证券市场的波动进行了大量的研究，目前还没有形成统一结论。但大部分学者研究后认为，在有效监管的前提下，信用交易机制并不会打压市场，反而能够起到稳定市场作用，有利于平抑不理性的暴涨暴跌现象，不会加剧整个市场波动。Charoenxook和Daouk(2005)通过对111个证券市场(包括23个发达市场和88个新兴市场)的研究发现，当允许卖空时，市场的波动性会显著下降，而且市场发生崩溃的可能性不会提高。
目前认为融资融券机制会对证券市场产生负面影响观点的学者并不多，且这种负面影响仅限于短期影响。长期来看，影响市场涨跌的主要因素是宏观经济运行、行业发展和上市公司的经营状况，融资融券机制作为交易制度并不会构成影响市场长期走势的因素。以香港和台湾为例，香港市场在1994年1月推出融资融券业务，在推出前后的两个月里市场波动急剧增加，并在推出当月波动达到顶峰，随后逐渐回落平稳在略高于推出之前的波动水平。台湾市场的波动水平在融资融券推出前后并没有明显改变。
图2：融资融券推出前后香港市场走势及波动率变动
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资料来源：申万研究
图3：融资融券推出前后台湾市场走势及波动率变动
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资料来源：申万研究
2.3ETF融资融券交易有助于市场运行的稳定
ETF是交易所可交易开放式指数基金，可被看作跟踪指数的一篮子现货股票组合。与股票相比，ETF更适合作为融资融券标的：其具有走势相对容易判断、波动性相对较低、市场流动性相对较好（ETF由于其一、二级市场打通的特点，其流动性具有很大弹性）、抗操纵性强等特点。
需要指出的是，在ETF成为融资融券标的之前，ETF事实上已经具有一定卖空功能。这是因为，投资者在申购ETF份额时允许对不超过规定比例的成分股作现金替代，从而使ETF在成为融资融券标的之前便可通过现金替代实现部分做空交易，但该做法存在较大局限性，如最小申赎单位的限制等等。
截止2011年10月14日，沪深两市上市交易ETF共有31只，其中上海21只，深圳10只，市场总规模为710亿元。当然与股票一样，不是所有的ETF都可能成为融资融券标的。一般来说，规模越大的ETF越可能成为融资融券标的。根据2011年10月20日上证报报道，在沪市上市的4只ETF和在深市上市的3只ETF有望成为ETF融资融券标的。
我们认为，ETF成为融资融券标的，不仅能活跃市场，更有助于发挥其稳定市场的积极作用。
1、有助于降低中小盘市场估值水平、减缓中小盘市场大幅波动
目前我国股市仅有沪深300指数期货可以作为大盘股的风险管理工具。大量的中小盘股，到目前为止依然还没有相对应的风险管理工具。中小盘市场由于缺乏卖空机制，导致市场投机气氛浓厚，暴涨暴跌现象频繁出现，估值虚高情况严重。
要在中小盘市场引入卖空机制，由于中小盘股规模较小，易受到操纵，不适合作为融资融券标的，而中小盘ETF目前规模在43亿元，非常适合做为融资融券标的。
2、有利于投资者降低投资风险，有利于培育长期投资者队伍
一旦ETF成为融资融券标的，将极大改善指数型风险管理工具短缺的局面，有助于投资者降低投资风险，从而有利于培育长期投资者，平抑市场过度的供求波动, 激活市场交易, 提高市场流动性。同时，诸如开放式基金等投资者,在预期市场下跌时，完全可以选择利用相对应ETF卖空交易进行套期保值，从而有利于缓解竞相赎回造成的不利局面。
3、赢利模式的多样化，有利于多样性投资者队伍的进一步壮大
ETF一旦成为融资融券标的，投资者可利用融券卖空进行风险管理，对冲掉没有把握的风险，实现赢利模式多样化。投资策略分布光谱范围也将更广，从原有单一的股票投资策略向低风险和高风险策略两端延伸。由于拥有了更多的风险管理工具，在不同市况下投资者都有机会获取绝对收益，有助于吸引更多的低风险投资者入市。ETF融资融券策略是非常丰富的，比如套期保值策略、对冲策略、套利交易策略等等。多样化的投资策略必将导致投资者格局和类型的日益多样化，投资者类型的多样化则能减缓暴涨暴跌现象发生，有助于市场的稳定。
4、有助于股指期货市场定价效率的进一步提升
股指期货定价建立在无风险套利基础之上，ETF一旦成为融资融券标的，沪深300期指反向期现套利成为可能，从而真正建立起期指双向套利机制，使股指期货定价更为合理。
当然需要指出的是，由于我国融券卖空应遵守报升规则（即融券卖出申报价格不得低于证券最近成交价），因此期指能否进行反向套利关键在于，在融券报升规则限制下，投资者能否顺利卖空ETF。为了促使ETF卖空机制充分发挥稳定市场的功能，使其作为便利的风险管理工具让机构投资者广泛使用。在ETF套利方面往往是没有融券卖空报升规则限制的，比如根据美国证券交易委员会的SHO规则，ETF融券卖空并不需要遵守“卖空报价提升规则”。香港联交所规定，指定指数套利卖空可按低于当时最好沽盘价在本交易所进行。
5、ETF市场规模有望明显增大，有助于市场的进一步稳定
与股票不同，ETF规模是随时可能发生变化的。投资者对ETF需求的提升，最终有利于ETF自身规模的壮大，其背后的逻辑是这样的：ETF需求提升，导致ETF溢价，ETF溢价会导致套利者入场套利，套利行为将导致ETF规模上升。事实上，股指期货推出后，在股指期货套利交易中，投资者对ETF需求出现了急剧增加，最终也导致了相关ETF规模的上升。这种现象在分级基金中也存在，套利行为导致了母基金规模上升。
以上分析表明，ETF一旦成为融资融券标的，ETF市场规模有望明显增大，这将有助于市场的进一步稳定。
6、建议豁免ETF融资余额及融券余量限制条款
与股票不同，ETF规模是可变的，所以ETF如果成为融资融券标的，那么融资融券管理办法中“单只标的证券的融资余额或融券余量达到该证券上市可流通市值的25%时，本所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布”的规定如何把握，应该有个补充性说明。针对ETF规模可变的特性，如果ETF成为融资融券标的，我们建议上述条款以豁免为好。