当A股市场在一系列悲观因素带动下出现连续走跌的行情，实施精准的配置策略和个股研究成为当下基金操作的重点。虽然当前市场已难期待有系统性的反弹行情，但在经济结构转型的背景下，基金经理也期待在弱市的反复震荡中寻找出结构性机会，对此本期《基金周刊》邀请业内三位投研主管就此话题进行一番交流。

  ⊙本报记者 安仲文 黄金滔

  市场担心企业利润下滑超预期

  《基金周刊》：A股市场前景最悲观的地方在哪？有什么坏的情形，是目前市场没有预期到的？

  夏春：今年我对市场的看法是：不看市场，看个股。从组合操作来说，仓位并不重要，行业板块也不重要。

  今后，个股分化会非常明显，行业之间的变化反而不明显。原因是：前些年，中国经济主要由出口、投资所带动，因此对行业的影响非常明显，政策在当中起扰动作用，政策松紧或宏观调控对不同行业的影响明显，由此产生行业与板块之间的轮动。以前包括股改、借壳、重组等主题性和板块性的趋势较明显，但今后会变得不明显。

  今年市场大幅下跌，一些防御性行业如公共事业、电力、医药的表现并不好，而一些周期性公司的表现还不错，这与以前有显著区别。今后，投资机会更多会集中在个股选择上，简单关注大盘的意义不大。

  何滨：对市场的悲观预期认为中国经济可能遭遇硬着陆，经济增速下一个台阶，同时通货膨胀上一个台阶，经济可能较长时间处于滞涨状态，在这种情况下，国内市场可能缺乏系统性的机会。在经济下行尚未结束的情况下，四季度或是明年一季度将是上市公司盈利下滑最快的时候，需要调整11年乃至12年上市公司的盈利预期，可能出现的较坏的情形是企业盈利下滑的幅度超出市场的预计。

  杨凯：产出、通胀双双下行是市场已预期到，市场的分歧在于，产出下行的底部在哪里。由于利润下行幅度大于产出，利润下行幅度更让市场担忧。

  我们预判，由于今年不存在大量存货减值准备的负面冲击，类似08 年上市公司利润负增长的情形不会出现。公司盈利增长相对稳定，为股指区间下限提供了足够的缓冲垫。上证指数2400点对应着A股市场12倍的动态PE和上市公司15%的盈利增长，目前的估值较合理。但需要注意的是，今年一季报出现的分化情况在中报显现得更严重：（1）主板增长良好，但中小板和创业板盈利增长继一季度后再次大幅下滑；（2）分行业看，银行依然起中流砥柱作用；制造业和煤炭的增长均与一季度基本持平，明显好于预期。

  逐步配置权益类资产

  《基金周刊》：下一步A股市场将何处去？我国通胀的前景如何？

  夏春：对于未来的股指表现，我并不乐观。主要原因是：虽然金融股从历史估值来看，目前处于相对较低水平。但与美国等发达市场比，我国金融股的估值并不便宜。目前，美洲银行的估值不到0.3PB，高盛是银行股里面表现最好的，估值也不到0.7PB，我国银行股目前最低的也有约1.2PB。不要被虚幻的PE、PB、增长率等指标所迷惑。事实上，标普500的前十大成分股里早已不见了金融的影子。金融行业是显著依靠杠杆经营的行业，不能给它高估值。

  目前，金融股还谈不上跌到底了。即便跌到底，长期来看，金融股可能也难有好的正收益，因为金融股近几年的超额收益太大了。随着这两年股市迅速扩容，A股面临的是成长泡沫的破灭和系统性估值的下降。未来，随着大小非的解禁，这些公司估值大幅下降不可避免。从这些角度来说，目前看指数今后不是特别乐观。

  与前些年比，今后几年通胀的均值将会有显著提高。过去10年，虽然中国货币投放较快，但由于国内生产率提高非常快，所以，通货膨胀水平相比其他新兴发展中国家并不高。继续提高生产率的这个因素目前已基本接近尾声，因此未来通胀将可能在中长期维持较高水平。

  我们目前正努力希望做到投资对国家政策中性，更希望找到能够把握自己命运的上市公司，企业依靠自己的创新能力、好的管理、优秀的战略思维，来获取成长获取进步，而不是依赖某种宏观环境。

  何滨：随着人口结构的变化和经济的发展阶段，低端劳动力成本上升，我国的通胀已经上了一个台阶，在政府收紧货币的情况下或许出现阶段性回落，但整体可能在一定时期内保持较高水平。

  在经济结构转型的背景下，国内市场可能显现出比较明显的结构性和阶段性的特点，以社会民生紧密相关的大消费行业、代表未来经济发展方向的新兴产业及稀缺资源性企业可能仍是市场的投资热点。

  杨凯：随着政府投资、地产投资的回落，货币也会进入自然收缩的过程。在这种背景下，6个月内通胀下行较为确定，GDP、CPI将继续保持下降趋势。

  此时，或已超调的数量型货币政策有转向的可能。随着产出、通胀的双双回落，宏观经济进入到类萧条阶段，这时市场进入筑底阶段，已经可以配置权益类资产。

  《基金周刊》：目前是增加股票仓位的好时机吗？四季度，贵公司（您管理的基金）的仓位策略如何？

  何滨：四季度市场仍然可能在经济下滑以及海外问题的影响下大幅震荡，在经济以及政策出现向好信号的情况下有望出现阶段性行情。

  四季度前期，我们可能仍然保持谨慎，主要以调整持仓结构以及小幅加仓为主，后期若是有明确的基本面改善的情况出现，将会提高仓位。

  杨凯：现在分子项的产出（利润）、分母项（贴现率）双双下滑，市场进入底部区域，从这个角度看，已经可以配置权益类资产。但正因为分子、分母的双双下滑，而且两者下滑的速度可能存在差异，故市场底部是复杂的。所以，我们的策略是保持平均仓位，不追涨、不杀跌，在波动中调整配置。

  短期看好周期性品种

  《基金周刊》：目前这种市况下，什么品种应该坚持持有？

  夏春：系统性风险带来的往往是个股真正的投资机会。

  从投资者的角度，A股投资正逐步接近或迎来一个最佳时期或黄金期。随着趋势性和制度性机会的减少，企业的特征和差异开始凸显。今后，随着市场环境逐步向我们所擅长、熟悉的领域和方向变化，市场对机构投资者的风险能力、判断能力，以及对商业、产品、消费需求未来变化趋势的理解能力要求越来越高。这将给博时基金提供更好的投资机会。

  抵御所谓合理估值陷阱的最好办法是找高成长的股票。今后，我们对于个股和公司的要求要比以前有很大提高。行业特征不明显的情况下，我们思维的着力点在微观上应该更多落在企业的竞争优势、商业模式以及管理层的能力上，在宏观上则要思考其是否创造了社会价值、是否提升了整个产业链的效率、是否为民众带来福祉。

  何滨：那些符合“十二五”规划发展方向的并且估值合理的消费类以及新兴产业个股是应该坚持持有，未来中国经济转型期间这部分企业有望获得较快的成长。

  杨凯：在过去一个季度，稳定成长类股票超额收益明显。从短期市场偏好的变化看，继续大幅跑赢市场概率不大。所以，短期机会可能在周期股，如汽车、通讯和煤炭等。

  不过，估值体系发生分化：稳定成长类（如白酒）估值体系和2003、2004年没有大的区别，PEG=1。成长性受到置疑的行业，分红收益率成为新的估值底线。从这个角度看，稳定成长类股票值得长期关注，择机买入。

  长期关注消费及产业升级业务

  《基金周刊》：站在一年的角度，有什么投资机会是相对确定性的？

  何滨：中国经济处于结构转型期间，在投资策略上就需要投资政策支持的行业，回避受到政策压制的产业。

  看好三类公司未来的投资机会：一、受益于经济结构转型的大消费，包括医药、食品饮料以及服务性行业；二、国家大力扶持的新兴行业，包括高端制造、新材料、科技创新产业等；三、一些稀缺资源型的企业。

  杨凯：站在长期的角度，消费和产业升级相关的行业其成长性是确定的，但这些行业的估值都不算便宜，从这个角度看，我们还是倾向于成长与估值的匹配，动态调整组合。

  《基金周刊》：“金九银十”未现，让投资者担心地产投资增速会出现“断崖式”下跌。出现这种情形的概率有多大？您目前对地产行业的投资怎么看？

  何滨：地产行业的投资增速一般会在销量出现下降后六个月出现下降，今年地产的销量在三季度下滑明显，而房地产投资增速的下滑比一般情况下反应的更快，可能在四季度就会见到。地产行业在今年以及明年投资增速的下滑在预期之中。商业房地产投资的增速下降对经济的不利影响在一定程度上会被保障房建设所减弱，中西部地区城市化的建设仍在进行，投资增速不会下滑过快。

  对周期性投资品而言，全球的流动性仍然比较充裕，上游资源品的投资机会还会存在。

  杨凯：目前消费低位缓慢回落、出口不振、政府投资持续回落，地产成为最重要的处于高位且不稳定变量。我们将密切关注未来几个月国内房地产销售、投资和新开工情况。地产的核心问题是，4万亿的后果是地产商已没有风险意识，总觉得房价下跌先扛不住的是政府。这样的博弈如何收场？谁先扛不住？目前来看，宏观政策、地产政策依然处在观察期，在没有明显看到政策转向的信号之前，不应过于冒进。

  我们预计地产市场有望在十月后发生较大调整，房价和房地产投资增速双双下降。从这个角度看，当前我们不是很看好周期性投资品。

  基金圆桌嘉宾：