2011年的债券市场注定不会平静。在经历了信贷紧缩、城投风波、转债暴跌之后，10月20日，财政部一纸公文——《2011年地方政府自行发债试点办法》（以下称《试点办法》）——又使各路资本再度聚焦地方债券发行。

  根据《试点办法》的安排，沪浙粤深拔得地方债自行发行试点“头筹”，但截至目前，四省市仍未公布相关债券发行的具体时间表。根据“当年有效，不得结转下年”的相关规定，上述四省市自行发债的时间只剩下不到70天。

  事实上，市场对于地方自行发债呼声久矣。《试点办法》发布表面上看似“开闸”，但实则设有多道保险阀“护航”：一方面，自行发债的规模仍在国务院发债限额内，且不同期限发行额比例都有具体的限制；另一方面，首批试点四地都属经济发达地区，财政状况相对良好，滥发债的可能性较低。

  这究竟是开启了债券发行史新的一页，还是仅仅作为应对当前保障房建设资金不足的权宜之计？究竟是地方债由“代理发行”向“自主发行”的自然过渡，还是为了缓解地方融资平台风险的“临阵磨枪”？面对“自主发债自己做主，自行发债不做主”的质疑，自行发行的地方债该如何定价？隐形风险该如何防范？自行发债又该如何过渡到自主发债，进而建立并完善中国的市政债市场？这一系列的问题，都将在本期圆桌获得业内专家的意见和建议。

  ⊙记者 周鹏峰 王媛 ○编辑 邹靓

  嘉宾

  财政部财政科学研究所副所长 刘尚希

  国家开发银行研究院副院长 曹红辉

  中国银行战略发展部副总经理 宗良

  光大银行首席宏观分析师 盛宏清

  国泰君安证券宏观债券首席研究员 姜超

  试点政府自行发债

  上海证券报：有关地方自行发债的呼声已有多年，选择在2011年末试点“破冰”是相机抉择还是另有深意？

  盛宏清：我们认为，当前地方自行发债的动作应该从财政部代理发行地方国债，到有关地方自行发债，再到地方自主发债，最后到市政债的过渡路径来理解。这符合中国推动债券市场发展，加大直接融资，降低银行信用集中风险的战略。

  宗良：地方政府债“自行发行”的试点选择此时推出，有其深刻的历史和现实背景。从历史视角看，为落实应对金融危机刺激计划，2009年起中央政府曾为地方政府代理发行地方债券。经过两三年的运作，地方政府积累了一些债务管理的经验。

  从宏观视角看，我国经济目前面临一定的下行风险，政策需要在防通胀和保增长方面实现平衡。因此，在保持宏观经济政策基本方向不变的情况下，给予地方政府一定意义上的自主发债权，是积极的财政政策微调的一种具体体现。

  此时推出试点的意义，还在于将使地方政府融资模式发生结构性变化，拓展融资渠道，提高地方政府市场化融资的能力，缓解地方融资平台的偿债压力，有利于积极财政政策的实行，促进经济增长；同时作为一种更加透明的融资模式，地方债融资是对地方融资平台的部分替代；试点如果进一步推向全国，将有利于丰富我国债券市场的产品种类，提高债券市场的广度和深度。

  刘尚希：目前试点地方政府债自行发行，更多仍是象征性意义。2008年以来，为了应对金融危机，中央代地方发行了2000亿的债券。这次以上海、广东等四个省市为试点，除了把发债的具体操作过程交给了地方外，其他的发债框架都没有什么变化，比如发债规模、将来还本付息的机制等都没有改变，总体还在中央代发的框架里。实际上，“地方自行发”或者“中央代理发”都是在解决一个迫切的问题，就是保障房建设的资金压力。

  上海证券报：将地方政府债券由“代理发行”模式转变为“自行发行”模式，是否是缓解目前地方政府偿债压力的最佳方法？

  姜超：地方自行发债，不同于自主发债，属于代理发债到自主发债的一个过渡。尽管明后年到期的地方融资平台债务量较大，需要发行新的地方债作为时间上的缓冲，但这只是解决地方偿债压力的方法之一。毕竟，目前地方债和城投债总体上仅占到地方债务总量的不到10%，仅靠此部分开闸放水难以完全解决所有问题。

  盛宏清：在“十二五”规划中，中国要建设3600万套保障房，今年要完成1000万套，在严厉的调控政策下，资金来源是最要紧的事情，仅今年就需要1.3万多亿。自行发债所筹集的资金可能主要用于保障房建设。

  此外，地方政府直接发债，可以将债务的发行与支出纳入到政府预算之中，进而避免目前各种地方政府通过投融资平台举债出现的种种“黑洞”。

  由于地方政府在信贷紧缩环境中不易从银行获取贷款，而且如果继续以从银行借取贷款的方式来消解债务压力，将给银行的资产质量造成很大压力。因而，启动地方自行发债是缓解政府债务压力，促进债务良性滚动的较好方法。

  宗良：尽管此次推出试点具有应急和试验性质，但不可能从根本上缓解地方政府偿债压力。目前我国地方政府债务余额较大，而此次地方债总规模才229亿元，无异于杯水车薪。对于缓解地方政府偿债压力而言，根本性措施在于经济增长方式的转变及地方政府的财政实力，健康的经济和财务状况是应对偿债压力的根本。

  自行发债：离自主发债还遥远

  上海证券报：首批试点选择在上海、浙江、广东和深圳这四个东南沿海经济发达地区。且财政部下发的试点方案对于发债年限和不同年限所占比例也作了具体规定，您认为决策层的相对谨慎是出于怎样的考虑？目前试点的自行发债与今后的自主发债有何不同？

  刘尚希：首批试点选择经济实力还可以的省市，不发达地区根本不具备试点的基本条件。从这个意义上讲，现在的自行发债也只是象征性的，但媒体把这个放大了。

  要全面真正意义上让地方去发债，仍有大量的工作要做。首先发债的主体即地方政府的债务情况需要公开，现在地方债务整体规模是靠审计署审查统计得出来的，但试点发债的四个省市债务并没有公布，其财政的透明度、预算的状况、政府的资产状况都没有明确的说法，而政府的信誉是取决其财政状况的，与经济实力也密切相关。在这些前提条件都没有具备的情况下，市场怎么知道这些地方债券的债性如何。

  自行发债与自主发债的区别，简单说就是自主发债自己做主，自行发债不做主。自主意味着要独立承担责任风险，要有这种意识和能力，要成为合格的市场主体，不能因为它是政府就缺少一些条件也可以去发债融资。

  在单一制国家的分税制条件下，作为财政体制的政治基础与经济之间实际上是存在背离的，这是造成各种矛盾和问题以及困扰的主因。自行发债只是将原来由中央代为发行的行为转移到地方政府，但中央政府并未放弃管理权限。而自主发行则地方政府获得完全的发债权利。

  盛宏清：首批试点选择上述四省市，一是上述省市房价高企，需要资金加快建设保障房；二是上述省市的地方政府性债务最轻，能获取市场较好的信用评级，有利于债券顺利发行。由于发债的信用评级和定价机制目前市场还无惯例可遵循，因而管理层先进行小规模的试点，“摸着石头过河”。

  按照《试点办法》规定，地方政府自行发债需要国务院批准的发债规模指标，而且2011年试点省(市)政府债券由财政部代办还本付息，与自主发债存在很大距离。自主发债没有限额指标，按照地方财政实力和资金需要自主发行，而且需要评级机构给予评级，评级差距体现各地方的信用和财政力量差距，利息偿还由地方自主偿还。

  姜超：从经济相对发达的地区试点，是非常常见的，比如近期增值税改革，上海开始试点。此外，经济发达区域的地方债更容易得到市场的认可，发行利率也不会较之前的地方债上浮太多，并不会使发债成本显著增加。

  自行发债仅是一个过渡，本质上并未改变财政部代发的地方政府债的属性。未来自主发债后，债券期限，债券规模，资金用途，偿债来源等都由地方政府决定，而目前自行发债的多数属性都有财政部确定。

  推广市政债需循序渐进

  上海证券报：地方政府负债的透明度问题一直备受关注，您认为试点地方自行发债的同时，还需要进行哪些配套改革？

  刘尚希：这就是我说的要进一步改进的地方，但都不是短期内能做到的。比如地方资产负债表没有，现在仅有的预算还不太透明。而要编制资产负债表就意味着需要推进政府会计制度的改革，这是个基础性的工作。而且不能每个地方政府各有一套，得全面推进。

  还有债务的甄别及其定义，哪些是政府的直接债务，哪些是政府的或有债务，都要依赖政府的会计准则。现在地方政府债务性质的确定，包括审计署的认定都是靠政府各个部门之间的讨价还价得来的，但这肯定是权宜之计，以后必须有个公认的确认标准，但这些确认标准不是一时半会就能出的。

  政府会计制度改革改完了，还要考虑怎么编制政府财务报告、资产负债表，今后在实际操作的过程中肯定还会有很多问题。

  但这些都是前提性的问题，这些做好之后还要去制定监管的思路、框架，监管依据的基本准则。这也是个大问题，如果没有这些，简单的模仿国外的做法，依照几个定量指标是很难达到效果的。

  宗良：试点范围的扩大有赖于相关配套改革的推进，首先地方债的发行要有一套完善的流程和运行模式。要有切实措施制约地方政府官员的投资冲动；要落实地方人大审议、批准权限，切实提高人大对募集资金的监督水平，提高政府对资金的管理运营水平；要建立了较为成熟的债务管理的组织结构和运行模式。其次债券的发行和流通问题需要得到解决。相关技术问题已经完善，有科学的定价机制、健全的发行流程、独立的评级机构等；地方债券流通的二级市场已较为成熟。三是地方政府需要建立健全的债务资金风险防范机制、信息披露机制和健全的财政预算管理体制。

  曹红辉：自主发债主要解决部分债券的透明度，对于通过银行贷款负债则完全没有涉及。关键要建立完整的地方后政府融资机制的制度建设，制定负债和信息披露的管理办法,加强中央政府及同级人大的舆论监督力度。

  盛宏清：地方自行发债将逐步使地方财务透明化，发债的前提是要披露发债主体的资产和负债状况。推动地方发债主体财务透明化最重要的步骤是建立对地方发债主体的评级制度，体现信用、财力差异，市场才能逐渐对差异进行定价。同时，也要对一些地方政府建立信用增进制度，扩大发债范围。

  姜超：核心仍是地方与中央的税收分成机制，提高地方政府财政收入。此外，地方政府还需提高政府负债以及投融资等方面的透明度，部分地区政府信誉需改善，以得到市场认可。

  如果要实现地方自主发债，还需要建立相关制度。首先，中央需要建立起来一整套对发债额度的管理制度，并形成地方财政预算的硬约束。其次，地方要公开自己的财政收支，并将发债资金用途予以公告，这样投资者方能为各地方债评级、定价。再次，还要建立一套风险预警机制、偿债保障机制、审计监督机制，才能有效防范风险。

  上海证券报：您认为时机成熟时是否也应让市县一级政府发债，并推广至全国？市政债时代何时才能来临？

  姜超：时机成熟后，省级市政债必须推向市县级，以构建多层次的信用市场。但在初期，我们认为发债主体仍会限于省级政府。实际上，在国外，“市政债(Municipal bonds)”也不一定是城市发行的债券，在美国很多州政府发行的债券也属于市政债；在日本，“地方债（Local government bonds）”发行主体可以为都、道、府、县（平行的一级行政区，直属中央政府），也可以是市、町、村（二级行政区），因此本身概念上并非说只有市县一级政府发债才能叫“市政债”，“地方债”就必须是省级政府发行的债券。而且评判地方政府能否发债，应更多考虑财政实力，透明度，运作机制等，而非行政级别。

  宗良：条件成熟时扩大试点范围并在全国推广是必然趋势，但是债券发行的主体需要科学界定。在我国目前经济社会条件下，债券发行可由省级政府和地级市政府层面发行。市政债时代的来临也需要一个过程。由地级市政府作为地方债最低一级的发行主体，其原因在于有利于实现发行的规模经济，降低发行成本，同时提高管理效率；同时兼顾了灵活性和统一性。我国区域经济发展不均衡，在一个省内各区域发展也不均衡，各地对资金的需求差别很大。因此若仅由省级层面发行地方债，难以体现灵活性；若将发行权下放至县一级政府，则地方政府的投资冲动无疑会被激发，不利于统一管理、统一运营。

  盛宏清：在地方债券逐步的试点和扩大进程中，也应该让市县一级政府拥有发债的权利。我国东西发展很不平衡，东部一些市县的财力可堪比西部个别省会城市的财力，完全拥有发债的能力和需求。

  我们应该借鉴成熟市场做法，推出市政债。以逐渐替代“中国特色的政府融资平台”，消除金融系统隐患。按照试点节奏和相关评级等制度完善步伐，中国应该在两年内正式推出市政债，开创市政债时代。

  短期对资本市场利好有限

  上海证券报：地方自行发债试点的推出，或对此前深受地方债务问题困扰的银行股以及城投债构成实质性利好，同样也可能被认为是一种变相的“借新换旧”，从而引发市场的担忧情绪。您认为这对资本市场会有哪些影响？

  姜超：我们预计城投债的形式将保留下来，并仍将不断地有地方平台企业发行城投债。既然有发行新债的需求，那么旧债违约的成本将提高，旧债实质性违约的可能性很小。与此同时，地方自行发债后，地方债规模或将扩容，地方政府的资金需求将得到一定缓解，这也有利于地方政府继续对城投企业进行财政补贴等。

  由于今年试点发行的地方债并未突破全年额度，所以短期内并不会对市场造成大的冲击。未来还需观察明年地方债的发行计划，但我们预计地方债将扩容，部分平台贷款将“搬家”到地方债，但这并不意味着地方政府整体债务的扩张，只是债务形式的变化。

  总体来说，地方债的制度要比平台贷款更为市场化、更加透明，是一种进步。另外，中国政府整体的负债水平并不高，并不存在系统性的地方债违约风险，只是近两年到期的债务量较大，也确实需要在近两年适时发行新债偿还旧债，以时间换空间，化解债务问题。

  宗良：在资金的总规模上，229亿元的地方债对资本市场的直接影响应是微乎其微。但地方自行发债将改变资本市场投资者的预期。应该说，地方债的破冰对银行股和城投债是利好，短期可能会推动两大板块上涨，但是对其根本走势难以产生较大影响。表面上看可能是借新还旧，但从深层次看将是融资体系的变革，政府债务将逐步走向公开、透明。

  盛宏清：地方债试点对资本市场是利好。首先，此举可以缓解地方财政压力，继续进行民生工程和基础设施建设，对宏观经济有促进作用。其次，将地方财务透明化有利于投资者理解原先财务上的“阴影部分”，消解投资者的误解。此外，还可以缓解银行对地方贷款的不良资产的压力。

  至于说地方自行发债是“一种变相的借新换旧”，反而会引发市场担忧情绪，我认为关键在制度的完善上，完善制度便可消除负面担忧。首先，对于债券筹集的资金要做到专款专用；其次要做到财务透明化；此外还要建立公正的评级差异制度和一整套的项目追踪审计机制。总而言之，要从制度上消除过去存在的一些弊端。

  曹红辉：这一点恰好说明在单一制国家，即使实施分税制，也无法改变一个基本事实：即地方政府实际上并不具备破产的条件，中央政府还会担任最终还债人的角色。所以未来一定要先制定全国地方政府总规模，并制定地方政府负债的各项经济和社会指标体系，同时制定一套到期无法清偿债务的赔偿机制。