⊙记者 郭成林 ○编辑 全泽源

  非Pre-IPO亦非PIPE，近期A股美的集团与博云新材的案例展现国内PE基金另类的投资思路——入股已上市公司大股东。据了解，这种模式系在目前Pre-IPO市场“估值过高、僧多粥少”的竞争压力下，PE基金为在风险可控的前提下，低价获取更多上市资源而另辟蹊径的一种突围与尝试。其效果是否可彰？由于目前案例过少无从统计。但从逻辑推演，投资周期较长与退出路径待考是最大难题。

  10月28日，博云新材公告，公司实际控制人中南大学对公司控股股东粉冶中心启动的股权结构多元化改制工作现已完成。

  据公告，宁波金仑股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波金润股权投资合伙企业（有限合伙）、温州环亚创业投资中心（有限合伙）、湖南大誉资产管理有限公司、株洲兆富成长企业创业投资有限公司、株洲兆富投资咨询有限公司等6家投资机构将对粉冶中心增资1.2亿。增资后粉冶中心股权变更为：中南大学资产经营有限公司40%，宁波金仑、宁波金润、温州环亚创投、湖南大誉、株洲兆富成长、兆富投资咨询总计出资4.43亿元，分别持股23.4%、3.25%、13.35%、13.35%、5.65%和1%。

  粉冶中心有哪些资产？何以引来众多创投入股？

  记者查博云新材招股书，披露粉冶中心成立于2001年2月9日，从事现代高性能粉末冶金新技术、新产品的开发研究。中南大学全资子公司中南大学资产经营有限公司持有粉末冶金研究中心100%股权。截至2009年6月30日，粉冶中心总资产为59575.36万元，净资产为11656.83万元，2009年上半年实现净利388.35万元。

  公司旗下除博云新材外，还控制英捷高科、金博科技、长沙鑫航三家公司，分别从事合金钢、不锈钢等材质的粉末注射成形产品的生产和销售；碳纤维材料的生产和销售；及飞机机轮刹车系统的开发和设计。

  纵览上述三公司财务情况，均属盈利较少或仍处于投研阶段的项目。

  为何入股上市公司大股东？

  据了解，宁波金仑、宁波金润均系蒋会昌旗下PE基金，后者此前曾投资汉威电子等IPO项目；温州环亚创投系胡旭苍旗下PE基金，后者为温州投资界资深人士，此前投资项目包括民和股份等。

  “我们参与中南大学粉冶中心的改制主要有几点考虑：其一是基于新材料投资大方向；其二是看重中南大学在新材料领域的科研项目潜力；其三是项目成熟度较高，不至于太天使投资。”蒋会昌告诉记者。

  同时，胡旭苍在接受记者采访时也间接透露，入股粉冶中心主要是基于项目前瞻性与风险控制兼顾的考量，“眼下Pre-IPO市场乱，价格高，且真正好的项目也轮不到我们，因此要另辟蹊径，往投资链条的前端走，但又要兼顾风险，估值合理。”

  资料显示，博云新材系于2009年9月29日挂牌中小板上市，目前粉冶中心持有3721万股，以10月31日股价19.2元计算合计市值7.14亿。

  而参考6家PE的入股价格：粉冶中心2010年末净资产评估价值为2.87亿元，增值率81.7%。基于资产评估的结果，上述六方系按3.69元/单位注册资本的价格进行投资，即粉冶中心整体估值为10.59亿。

  基于此，大致可倒推上述六家投资机构对粉冶中心“前瞻性与风险控制兼顾”的估值逻辑——持有博云新材股权7.14亿；其余未上市资产3.45亿。

  未来如何退出？

  入股粉冶中心之后，退出成首要问题。但考虑到大股东减持给上市公司带来的负面影响、及多层持股结构带来的重复征税成本，显然于三年锁定承诺到期后，靠粉冶中心直接减持博云新材后再分红获利，应非宁波金仑等PE的终极考量——还不如直接参加上市公司定向增发。

  “类似的入股合作我们设定为中长期的、战略性的投资，可能3-5年、可能5年以上。”在谈及退出计划时，蒋会昌与胡旭苍均对记者表示，“未来，粉冶中心是整体上市还是分拆上市还没定。”

  他们同时坦陈，希望与更多高校寻求类似合作，帮助其科研项目实现市场化、产业化、资本化。从这一角度看，博云新材的案例未来更具典型意义——PE机构与高校通过在退出渠道上的捆绑形成紧密的战略同盟，而非单一IPO项目的利益共享。

  工银、鼎晖为何入股美的集团？

  在博云新材之前，近期A股市场已经发生了一宗PE机构入股已上市公司大股东的案例。

  10月20日，美的电器发布公告称，美的集团的控股股东美的控股拟将其所持有的美的集团15.3%的股权转让融睿投资和鼎晖投资。

  本次股权转让完成后，美的控股将继续持有美的集团68.70%的股权，融睿投资将持有美的集团12.18%的股权，其实际控制人为工银国际控股有限公司；鼎晖嘉泰将持有美的集团3.12%的股权，其实际控制人为鼎晖股权投资管理(天津)有限公司。

  目前美的集团旗下共有四大二级产业集团：制冷家电集团、日用家电集团、机电集团和地产发展集团。制冷集团拥有美的电器和小天鹅两家A股公司，而机电集团则拥有港股公司威灵控股。对于何享健控股的美的集团来说，美的日电、安得物流和美的地产等规模近400亿元的产业均未实现证券化。

  市场曾传闻，去年的美的年终总结大会上，何享健就提出了美的集团近年要整体上市的计划。而美的电器董秘李飞德则表示，此番引入战略投资者，只是为了加强公司治理能力，与整体上市无关。

  对于融睿投资和鼎晖投资，也同样存在一个如何退出的问题，毕竟PE是拿着LP的钱在投资，其基金存续期一般都在5到7年左右。