■新湖期货研究所 耿嘉磊 （F0273414）

  随着欧洲债务问题利好消息在上周逐步退去，全球金融市场再次回归到理性的投资氛围中，欧美股市近日纷纷出现一定程度的回调，视点也开始转回美国经济复苏进程与欧债后续解决方案。虽然本轮欧元区领导人峰会依旧没有能够拿出解决欧债问题的根本性办法，但其稳定市场的初衷已在盘面上有充分体现。通过银行业资产减记与对其后续注资首先将希腊债务风险部分剥离，等于为欧洲银行体系建立一道防火墙。同时，通过EFSF杠杆化操作扩大救助基金规模可以基本覆盖短期资金需求，让市场先短暂企稳。

  但更为客观地看，这些合理措施的背后仍存在不少问题。首先是许多细节尚不得而知，比如(1)银行业陷入危机后的注资在各国政府和稳定基金之间的先后顺序及比例。(2)本次资产减记其实已经等同于技术性违约，CDS如何计价没有个说法。(3)德国议会并不允许欧洲央行继续在二级市场购买债券，存在EFSF杠杆模式确定后还需德国预算委员会的批准方能增加出资等不确定因素。

  其次，峰会上所探讨的救助措施本身也存在一些漏洞与风险。(1)私人债券持有者减记比例依然偏低，根据之前IMF的预测，60%的减记幅度都不足以隔离债务风险。(2)EFSF杠杆化措施会逐步扩大对于高风险资产的担保，这就意味着EFSF面临的风险被成倍扩大。而且不久之前穆迪曾对法国主权债务表示担忧，若其在自身经济不景气的情况下，新一轮救助计划又加大其风险敞口的话，法国AAA评级可能最终也不保，那到时EFSF的信用评级与后续资金稳定性都将遭受又一轮考验，担保效果对于投资者的吸引力也会大大下降。

  再者，即使救助基金到位，终归只能暂缓危机而不能根治。我们可以清楚地看到，希腊债务问题已经走向长期化，流动性危机转变为偿债能力危机表明这非三两年内可以解决。如今为了应对危机而采取的财政紧缩措施已经使得欧洲不得不面对愈来愈严峻的经济衰退威胁，欧元区是否能够通过加强监管力度、促进内生增长动力与振兴产业来提高竞争力是关键所在。所以，这一切仅仅只是个开头，我们对欧债形势仍需保持谨慎，重点关注G20峰会上关于新兴国家参与救助欧洲的具体计划，包括参与规模、方式等具体细节。同时留意欧洲各国政府对于后续救助细节的商讨与实体经济扶持政策。

  再回过头来看本轮国内期指反弹，我们觉得其受益于内生动力更加明显。其中最重要的是近期国内政策“暖风”频吹，货币政策微调的落实步伐在加快。政府权威机构多次重申政策主基调不变，但同时要注重政策的针对性和灵活性。事实上对于小微企业的扶持力度也在加大，如贷款合同免征印花税、增值税改革以及确保银行信贷对于小微企业的供应等。同时，三大监管机构高层的大调整也让市场预计大盘股的IPO的发行和审批工作会暂时往后推迟,对新官上任三把火的利好预期也在加强。因此，前期做空的两大主基调发生了微妙变化是导致期指连续反弹，空头主力军中的国泰君安、中证与中粮也都是出现空单快速逃离现象。

  但就在昨日，多空消息面的搏杀开始再次变得激烈起来，10月官方PMI的意外环比回落成为空头的利器，新订单特别是出口订单和生产量指标下滑显示出经济仍有继续回调压力，经济从政策刺激状态向自主增长回升的转变仍未完全实现。期指的冲高回落也预示着本轮反弹压力开始加大，多头信心与决心将受到重大考验。我们认为期指近期会进入相对观望的阶段，小幅回调或许在所难免，但并不意味反弹的终结，逢低可考虑逐步吸筹。

  （CIS）