海曼·明斯基是20世纪以研究金融危机著称的经济学家。他早在1975年出版的《凯恩斯<通论>新释》中就论证过债券收益率曲线对信贷创造以至经济稳定性的标示意义。

  明斯基认为，正常情况下的债券收益率曲线应是斜率为正，也就是向上倾斜。期限越长，收益率越高。这符合风险溢价说——期限越长不确定性越大。正是这样的期限结构，决定着金融机构的杠杆使用和信贷创造。只要这种杠杆处在一定限度之内，金融市场的运行就有利于经济增长。

  相反，如果债券收益率曲线斜率为负，向下倾斜，表明长短期收益率倒挂，利差为负。这种情况下，金融机构在市场上则无从借短贷长谋利差套利，不仅不会增加短期融资，反而会抛售短期资产，致使短期收益率进一步上升，这将进一步压缩金融机构的短期负债。收益率曲线越是向下倾斜，金融机构去杠杆化程度也就越大。金融机构的信贷创造和发放功能下降，实体经济的融资来源减少，信贷环境紧缩，无疑会减缓经济增长。

  债券收益率曲线形态的变动，受央行货币政策调整的影响极大，反过来又影响经济形势。在经济趋于过热，资产市场泡沫逐步增大的过程中，伴随央行为减小通胀压力而不断上调短期基准利率，市场短期收益率会快速上升。当长短期收益率趋于相同时，也就是繁荣的顶端和泡沫破灭之时，金融机构基于利差趋于零而无套利机会，短期融资和中长期放款都会趋于停滞，这又进一步加剧了泡沫破灭。在长短期利率进入负值，也就是经济萧条阶段。随着央行为避免经济萧条而下调短期利率和金融机构去杠杆化，市场短期收益率逐步下降，收益率曲线停止向下倾斜，渐变为向上倾斜，利差转变为正值。金融机构的杠杆率随之增大，信贷创造和发放功能增强，金融市场和经济重新趋于活跃。

  自从18世纪以实施不完全准备金（部分准备金）制度为典型特征的商业银行出现以来，就离不开杠杆的使用，产业企业也一样。而杠杆的使用，离不开向上倾斜的正收益率曲线。在危机和萧条之间，理论上存在着最大杠杆率和最小杠杆率，同样存在着适合金融市场和经济健康运行的最佳杠杆率，但从来不曾有过杠杆率的无限上升，所以也不可能无止境地去杠杆化。

  美国的情况，完全可以验证明斯基的理论观点。

  由于经济增长率从1990年开始下滑，股票价格指数也下跌，为了刺激景气，美联储将联邦基金利率由1989年的9.217%下调到1992年的3.53%，信贷活跃，经济增长与金融市场景气由此逐渐上升，人们对长期经济增长前景看好，刺激远期利率上升，遂有1992年收益率曲线的陡升。在2000年互联网泡沫破灭以及2007年房地产泡沫破灭时，美国国债收益率曲线无不向下倾斜，长短期利差逐步缩小乃至降到零，并变为负值，经济也就陷入衰退和萧条。

  但值得注意的是，2007年次贷泡沫破灭引发金融危机后，美联储以前所未有的力度实施量化宽松货币政策，短期基准利率迅速下调到接近零，尽管长短期利差从负值转为正值并呈上升态势，但短期收益率在快速下降到历史低点的同时，长期收益率也在迅速下降。今年9月底10年期美国国债收益率下降到1.7%左右，是1946年以来的最低点。

  收益率曲线从2008年以后趋于斜率为正，开始向上倾斜，尤其是2010年的斜率不断扩大，为金融机构的信贷创造奠定了基础。但今年以来，这个基础越来越脆弱。隔夜拆借利率与2年期国债收益率几乎不存在利差，2年期国债收益率与10年期国债收益率的利差大幅度减小，收益率曲线趋于扁平。这是因为，在去杠杆化的过程中，鉴于劳动力市场和经济增长恢复乏力，美联储和白宫，都急于恢复金融机构的放贷功能。这又需努力形成一条向上倾斜的收益率曲线，所以产生了矛盾。收益率曲线到底向哪个方向变动，就看现实要求政策偏向矛盾的哪一个方面了。

  从9月美联储时隔近50年后实施的所谓“扭转操作（operation twinst）” ，即卖出短期国债买入长期国债看，实则是在努力维持收益率曲线的扁平化，这是以削减金融机构信贷创造与发放功能在推动去杠杆化，与美联储宣布“旨在压低长期利率，并为萎靡不振的经济重新注入活力”的刺激性意愿正好相反 。真不知美联储是怎么想的。

  相比格林斯潘，伯南克是位学院派经济学家，不会不熟悉明斯基的收益率曲线理论。但他所主导的 “扭转操作”，无论理论上还是实践上，都有难以理解之处。偏偏他的想法和主导的政策对全球金融经济有重大影响，具有极强的外部性。即使去杠杆化是正确选择，但若不顾市场实情过度推行去杠杆化，致使短期内美国经济和金融市场瘫痪，所谓中长期均衡和增长恢复又将从何谈起？由此说明，“扭转操作”是个糟糕选择。如果长短期收益率在历史低点重合，将意味着市场形势更趋恶化，货币政策也将变得无能为力。美国当下需要的，不是压低长期利率，而是创造一条正的向上倾斜的收益率曲线，以此强化信贷创造和发放的基础。

  （作者系中央财经大学教授）