■论道

  ⊙石磊 ○主持 于勇

  当流动性的绳索解开之后，大类资产的轮动就会恢复正常。中国债市在9、10月份已显著走牛，可转债市场随后企稳回升，而在多次国务院常务会议积极的政策声明之后，股市也出现企稳的态势，上游的商品市场依然疲软。市场对经济企稳的希望燃起时，债市气势如虹的快牛市也转为慢牛，债市、股市、商品市场轮动已经恢复正常。未来正常的轮动循环可能以如下方式展开：当政策明显放松后，股市开始趋势性回升，债券收益率曲线变化方向将会从牛市变平转化为牛市增陡；再过一个季度左右，经济企稳回升，股市全面上涨，债市收益率稳定；再过一至两个季度，通胀回升，债市牛市结束，若通胀继续上升，则流动性紧缩再起，股市牛市结束。

  回想起来，正常的轮动在金融危机后的这两年里实在是难得。从美联储第一次量化宽松开始，商品市场先于股市和经济增长反弹，这显然不是一次正常的经济复苏，而是央行扩大信贷规模造成的资产重估。中国一揽子的刺激计划令实体经济强劲回升，但此后引发的通货膨胀和资产泡沫又引发了大力度的流动性紧缩，于是与美国相反，代表强劲增长经济的A股反而落后代表缓慢增长经济的标普500指数超过10个百分点。国内流动性的异常紧张，也使得股债维持同跌的态势。

  风水轮流转。在欧债危机爆发后，国际市场流动性紧缩，代表国际银行间市场流动性紧张程度的TED利差持续上升，而国内流动性管理政策已经结构性放松，银行间市场回购利率回落到3%-3.5%的低位，票据贴现利率由15%回落至9%的水平，后面还有数千亿小微定向金融债支持信贷的恢复性增长。国内流动性转好，而国际流动性转差，可以想象，中国A股的表现将好于欧美股市。国内外流动性变化的差异也可以解释离岸市场人民币出现贬值预期的现象并非市场对中国经济开始悲观。

  中国经济到底如何？从上半年外资投行悲观的判断到下半年的悲观情绪缓解；从房地产硬着陆，到银行股保持极低的估值水平，再到城投债持续被打压，中国经济的走势会不会大起后大落？其实中国的问题不是像西方国家一样的资产负债表问题，而仅是流动性问题，而流动性问题的根源来自于通胀，如果通胀能有一定程度的缓解，流动性就会有一定程度的恢复。实体经济的需求并非疲软，只是没有资金支撑。现在观察到的工程机械行业已经在新开工项目回升的拉动下出现了连续两个月的转暖，中国的内需正在启动。对于中国来讲，需求不是问题，钱不是问题，关键是高通胀让宏观调控者不敢花钱，一旦通胀回落，花钱就不会是个问题。

  然而2011年不是2008年，2011年中国经济增长速度没有大幅下降，通胀也已经在较高的趋势水平上，因此，在这一轮放松调控中，已被视作洪水猛兽的“信贷”不会再是最主要的工具，我们会看到种类繁多的“花样”，金融业的管制在这次调控中可能放开，小贷公司的管制可能放松，资产证券化将会加速，人民币可兑换的程度将会提高，凡此种种所谓“结构性调整”将“无心插柳”地推动利率市场化的进程，银行体系乃至整个金融体系将经历重大的变革。

  “利率市场化”会促进金融体系效率的提高，但这解决不了经济体系深层次的问题，而笔者看来，分配结构是中国经济面临的核心问题，穆勒先生说过“只有在落后的国家，生产的增长才是依然重要的目标，在最发达的国家，经济所需要的是更好的分配。”分配结构调整到位了何须监管部门再去做产业转型规划，市场之手将会最有效率的调整产业结构，相反，如果分配结构调整不到位，那么新兴产业就不会真正地蓬勃发展起来。

  中国经济虽无近忧，而远虑犹存。

  （作者系平安证券固定收益部研究主管）