⊙记者 唐真龙

  随着房价下跌的预期日趋强烈，房地产信托的兑付风险也正在积聚，与之相关的风险正在逐渐浮出水面，除了开发商销售回款令人担忧，更出现了抵押物跌穿抵押价格的风险信号。

  国庆长假刚过，一向以顶级公寓豪宅著称的星河湾悄然在上海进行促销，此次促销的是上海闵行星河湾项目，降价幅度超过20％。一石激起千层浪。星河湾的促销也预示着上海豪宅市场价格开始出现松动。而伴随着上海豪宅市场价格的松动，四川信托半年前发行的一款信托产品再次在信托业引起热议，这款信托产品涉及上海松江的一个别墅项目，且抵押率较高，因此这款产品的风险备受关注。

  高抵押率遭质疑

  四川信托的这款产品名为“四川信托——上海森泽股权投资集合资金信托计划”，成立于今年5月。根据该产品的介绍，该信托计划规模为34950万元，信托计划采用了结构化设计。其中优先级信托资金25000万元由四川信托向合格投资者募集，劣后信托资金9950万元由上海森泽认购。上海森泽是注册于上海松江的一家房地产开发公司。在资金运用上，由其一次性打包整体收购位于上海市青浦区的11套高端海源别墅，平均收购价格为48000元/平方米，收购总价为3.2亿元。为实施这一收购计划，特成立了一个项目公司，信托计划中的4950万元用于向项目公司增资，剩余资金以资本公积方式进入项目公司。该信托计划为18个月，信托满12个月融资方可提前结束。

  在信托退出方面，该信托产品说明显示：信托期限内，上海森泽拥有一项受让优先级信托受益权的选择权，项目公司通过出售海源别墅项目下的11套别墅收回资金，上海森泽再通过自项目公司借款等方式获得资金以购买优先受益权，实现优先受益权的退出。上海森泽也可以追加信托资金，信托公司以追加的资金支付优先级信托利益。

  该产品受到的质疑集中在其较高的抵押率以及别墅项目在房地产下行周期可能承受较大的价格下跌压力以及销售周期较长等，从而给信托产品带来的兑付风险。四川信托提供给客户的产品说明显示，该信托计划出资25000万元，占项目公司99%的股权，相当于拥有6564.34平方米地上建筑面积的所有权，每平方米的成交价格约为38085元，而在该信托计划成立之时，海源别墅成交别墅的单价为56000元/平方米，据此测算，信托计划以6.8折取得了别墅的所有权。

  对于6.8折的抵押率信托界人士提出了质疑。“对于一个房地产信托的风控来说，6.8折的抵押率基本上是形同虚设，无法抵御房地产价格下行的风险。”信托业人士刘擎告诉记者。刘擎表示，根据目前业内普遍的做法，房地产信托的抵押率一般都控制在5折以下。“我们在做业务中住宅类基本上都是在4.5折及以下，更何况四川信托这款产品是一个别墅项目。”刘擎认为，与普通住宅项目相比，别墅项目由于不是刚需，因此在房地产调控中更容易出现价格下跌，此外别墅项目的销售周期更长，在目前的调控背景下，到信托项目兑付之日即明年这个时候，即使海源别墅的价格不继续下跌，其别墅能否销售出去也要打个大大的问号。

  别墅信托跌为“负资产”？

  实际上，海源别墅的价格自今年6月份起就已经开始下跌。根据新浪乐居的统计数据，海源别墅的价格自6月份起便开始一路下跌。“根据我们的测算，这款信托产品能够承受别墅价格下跌40%的风险。”普益财富研究员范杰表示。中国房地产信息集团分析师薛建雄告诉记者，在今年5月份时，海源别墅的实际成交均价其实已经是48000元/平方米，而并非信托产品说明书中声称的56000元/平方米。“目前上海的别墅基本上都是打折出售，少数别墅项目甚至低至5折出售，而一般的别墅项目价格也都下降20%——30%，如果按照这个价格测算，四川信托这款产品实际上已经是负资产。”薛建雄表示。

  “从今年三季度已经爆出的房地产信托不能兑付的零星案例看，主要是开发商资金断流风险，而该别墅信托这种抵押价格被不断下行的房价击穿的，还是首例。这种风险，我们不认为是投资者应当承担的，因为信托产品在设计时有重大缺陷。”刘擎表示。

  根据四川信托提供的产品信息，上海森泽拟在收购完成后，对海源别墅进行内外装修，装修后海源别墅以亿元级别别墅总裁官邸为市场定位，预计改造后销售单价为10万元/平方米。对此，业内人士并不看好。“从上海别墅市场未来的走势来看，我们认为目前价格还未见底，四季度将是最坏的时候，明年一季度可能会企稳，但是否回暖还要观察。”薛建雄表示。按照该信托产品18个月的期限计算，也就是到明年的11月份，产品就要到期兑付，而在房地产市场带有很大不确定性的状况下，在短短一年时间内，要想将11套豪宅销售出去，并非易事。记者留意到，在四川信托发起这款信托计划收购海源别墅项目的这11套别墅之前整整一年的时间里，该项目都没有销售记录。上海“网上房地产”显示，海源别墅位于青浦区朱家角镇，开盘于2009年5月，总套数为18套，可售套数为11套。2010年4月至2011年5月，该项目没有新盘成交记录。“从目前的价格和未来的成交情况来看，目前这款产品已经存在很大的风险。”薛建雄表示。

  虽然饱受争议，但四川信托9月20日在其官方网站披露的《上海森泽股权投资集合资金信托计划管理报告》显示，目前该信托计划“项目进展基本顺利，目前尚未出现风险。”不过普益财富研究员范杰还是提醒这款信托产品的投资者应该及时敦促四川信托做好监控，在房价下跌情况下，及时要求开发商和项目公司追加担保。

  据了解，四川信托是一家刚复业不久的信托公司，资料显示，四川信托是在四川省信托投资公司、四川省建设信托投资公司历经十一年艰辛整顿、重组，最终采取剥离部分优质资产进行合并的基础上，引入战略投资者而设立的信托公司，于2010年11月29日在成都开业。由于四川信托刚刚复业不久，其受银监会《信托公司净资本管理办法》的约束比较小，公司有将业务规模做大的冲动，今年以来其发行了大量的房地产信托产品，被业内视为在房地产信托业务上较为激进的信托公司之一。此前有媒体报道银监会暂停四家信托公司的房地产信托业务，其中就有四川信托。不过此后四川信托在其官方网站刊登澄清公告指出媒体报道内容不实，并表示公司是根据国家对房地产宏观调控的实际，并出于风险防范考虑，主动暂停了房地产业务审批。

  “刚刚复业的信托公司有做大规模的冲动，这可以理解，这种扩张对信托公司本身来说风险不大，但是对于投资者来说一定要把握好投资风险。”范杰指出。