■论道

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  A股市场在10月下旬迎来了一轮久违的反弹。虽然10月份全月主要股指大幅震荡，上证指数曾下探至接近2300点，但受到海外股市普遍反弹和国内政策语调变化的影响，在10月24日之后的反弹中，上证指数从盘中低点回升8.5%，沪深300涨幅达到9.1%。

  市场兴奋点主要在于政策语调的微妙变化。在天津视察时，温家宝总理指出要注重宏观经济政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行微调，保持货币信贷总量的合理增长，优化融资结构，提高金融服务水平。10月29日的国务院常务会议在部署今后一段时间的工作重点时再次强调温总理的提法，并作为未来一系列工作部署的头条。市场敏感地察觉到政策语调的变化。政策“灵活性”提法直接涉及投资者目前担心较多的信贷环境和流动性状况，给长期低迷的市场信心带来提振。

  有几个因素支持宏观政策在未来数月内“微调”，其中包括通胀下行趋势的确立、房价上涨势头走弱、三季度似乎过紧的信贷条件。比如，三季度社会融资总量（2.1万亿）无论同比还是环比都大幅下降，明显低于市场预期，也很可能低于货币当局原先的预想。

  但投资者应该意识到，政策微调和全面宽松之间有显著的区别。在未来一段时间，政策放松空间明显将受到许多因素的制约。其中最重要的一点是，经济增长数据并不支持政策大幅放松。三季度的GDP和工业生产增长仍然较为强劲，而CPI通胀虽然下行，并未达到可以充分放心的水平（目前的通胀水平远高于一年期存款利率3.5%）。

  从更高层面上看，去年年末以来的货币政策紧缩是对09-10年过于宽松的货币信贷条件的纠正或“正常化”。09-10年累积下来的各种“后遗症”中包括了房地产行业过热、地方融资平台贷款问题、不断增加的物价上涨压力。这些问题已经对中国金融稳定产生了潜在的威胁。而目前货币政策正常化却产生了各种层面的“不适应症”，包括资金成本上升、中小企业困境、民间信贷市场局部危机等。货币政策需要权衡两者以寻找一个合适的平衡。在前者尚未得到充分的缓解之前，全面放松货币信贷的条件并不成熟。

  在政策走势预期转向乐观的同时，投资者将继续面临双重下行风险。首先，上市公司基本面在未来一到两个季度难以令人乐观。前三季度上市公司利润同比增长20.4%，较上半年24.1%的同比增速继续下滑。剔除银行之后的A股利润增速仅为11.8%。市场的今明两年增长预期将显著向下修正。半年报之后没有许多人再谈“业绩驱动行情”，由此可见一斑。其次，海外金融市场和经济不确定性仍然很高。在欧盟提出希腊债务重组、银行注资和扩大金融稳定基金等几项重要措施之后，我们看到希腊和意大利政局动荡，意大利国债收益率大幅上扬。中长期来看，欧元区仍然面临着许多的严峻挑战，包括财政紧缩和债务危机带来的经济停滞甚至衰退的风险。

  我们认为，政策微调的最终现实可能给投资者预期降温，带来市场中期调整。回顾2008年四季度，在经济和业绩基本面并不配合的情况下，中国4万亿财政刺激和银行信贷大幅增长带动上证指数反弹，股指从1663的低点上行至2050的点位后就陷入区间波动的格局，直到09年初基本面开始改善时，主要股指才进入另一轮持续的上涨。我们预计，未来一段时间的政策调整空间远小于08年末，而在基本面难以很快改善的情况下，股市在最近反弹之后步入区间震荡的可能性较大。

  因此，股票配置应避免过于激进，在机会和风险中寻求理性平衡。从控制风险的角度出发，投资者可继续低配强周期板块，以减少投资组合波动率，配置上以消费领域中食品饮料、商业零售、餐饮旅游和生物医药为主。政策扶持的行业，包括节能减排、农业、其他战略性新兴产业、水利建设等，值得关注和跟踪。然而，投资者应当谨慎对待面临下行较大风险的外需相关板块和个股，包括出口为主、航运、港口等，其风险尚未完全释放。

  （作者系瑞银证券财富管理首席中国投资策略师）