⊙张茉楠
全球似乎又到了经济危机的紧要关头。
人们从来都倾向于高估解决危机的能力，然而现实却总是以超乎所有人的想象在发展。眼下，世人正眼睁睁地看着欧洲主权债务灾情一步步恶化，由单一的债务危机演变为交织着金融危机、政治危机、社会危机在内的复合型危机。希腊、MF（曼氏金融）、意大利……风险被一个一个引爆，世人似乎已阻止不了新一轮金融危机的到来。
欧债危机持续到今天，最大的问题是债务增长远远超过经济增长，但又无法从正常渠道大规模融资，希腊、意大利莫不如此。自今年7月以来，意大利十年期国债利率始终维持在6%左右的高位，几乎是同期德国国债利率的3倍，几乎丧失了市场融资能力。随着近日欧洲独立清算所（LCH Clearnet） 宣布提高一切意大利政府债券与指数相关证券交易的初始保证金比例，意大利十年期国债收益率突破7%，飙升至7.5%的历史高位，已不可避免要成为被施救的对象。
意大利到底是“大得不能倒”，还是“大得救不了”？意大利政府债务高达1.92万亿欧元，占欧元区政府债务总量的23%，即便是欧洲金融稳定基金（EFSF）能杠杆化获得1万亿的救援资金，或欧洲行业被迫进入初级市场购买债券，也填补不了如此之大的债务窟窿。作为继日本和美国之后的世界第三大债券市场，意大利债券市场引发危机，必将牵动全球整个经济大局。根据彭博社数据，截至2011年9月17日，意大利未清偿债务本金总规模为1.58万亿欧元，未清偿本息总规模为2.18万亿欧元。截至2011年6月底，在各国持有的意大利风险敞口中，法国首当其冲，风险总计4164亿美元，德国银行持有1649亿美元，其他国家按风险高低排名依次是：英国、荷兰、美国、日本、西班牙、瑞士。可想而知，一旦意大利倒下，法国无疑是下一个风险对象。这无论是对欧元区还是对全球，恐怕都是一场空前的灾难，全球金融市场或将因此失控。
债务危机与金融危机的交互影响正在展开。“金融加速器”正在通过资产价格渠道加强主权债务和经济波动之间的恶性反馈作用：主权债务已让欧洲各国实体经济严重受损，经济萎缩又使政府和私人部门的资产负债表进一步恶化，各国被迫启动“去杠杆化”进程；“去杠杆化”效应又将使各部门的资产负债表进一步收缩，市场流动性下降，致使投资信心不足，资本溢价风险放大，借贷能力大幅下降，并通过投资乘数使经济加剧下滑。为了遏制经济复苏的放缓，欧元区国家加强对危机的干预又导致财政赤字和国债规模的不断扩大，于是就形成了“债务危机——资产负债表恶化——去风险资产——流动性枯竭——信贷全面紧缩——经济萧条——债务危机加剧”这样的恶性循环。
种种事实表明，全球可能面临比2008年更加糟糕的情况。欧洲主权债务的“系统性风险”向银行业扩散，金融市场各关键指标已现与次贷危机时期相似的走势，各国国债收益率屡创新高，欧洲各银行的CDS价格接近2008年金融危机时期水平，欧元/美元基准掉期利率出现严重恶化，欧洲银行在美元融资市场上压力陡增，而随着主权债务危机升级，常规融资来源供应会越来越少，未来融资可能会变得更加困难。
2012年是欧元区国家债务到期高峰期，五国到期债务规模达4061亿欧元，其中希腊将有337亿欧元债务到期，葡萄牙有184亿欧元到期，西班牙有1093亿欧元到期，意大利有2447亿欧元到期。此外，美、日等高债务国政府到期债务规模以及新增融资需求也比前几年显著扩大。据IMF数据测算， 2011年至2012年政府融资需求与GDP比率的平均值，日本、美国、法国分别为54%、27%和20%。与此同时，欧美银行业也有大规模债务集中到期，均处于融资需求高峰期。2012年全球银行业将有约7万亿美元债务到期。鉴于债券市场融资已饱和，银行业与主权债务之间将形成极大的融资竞争，一些银行可能出现严重的资不抵债。
风险还不止于此，全球银行业持有的欧债风险敞口并不透明。欧洲影子银行体系非常发达，衍生交易规模早已超越了基础金融产品的规模，且衍生品杠杆比例远高于传统金融工具。据国际掉期交易协会（ISDA）估计，基础金融(债券、股票、信贷)市场规模和衍生市场规模的比例在1：10至1：25之间。政府主权债务在一般时期被视作是具有最高信用等级的债务，因而被广泛用于构建各种信用衍生品种，主权债与金融的杠杆规模到底有多大不得而知。
随着全球最大期货及金融衍生品经纪商之一的MF Global（曼氏金融）递交破产申请，欧洲债务病毒正在向美国乃至全球银行业浸染。曼氏金融因为豪赌欧债而破产，而其他美国大银行由于涉及CDS等交易也受到牵连。据数据提供商CMA称，在上周五的交易中，摩根士丹利信用违约掉期价格大幅上涨21.1个基点，至413.8个基点；高盛集团的信用违约掉期价格也大幅上涨17.7个基点，至330.6个基点。“大而不能倒”的系统性风险正在继续上演，债务正在像一个黑洞，把全球金融资源吸走。
（作者系国家信息中心预测部、中国国际经济问题研究基金会研究员）