——访华泰联合证券副总裁刘晓丹

  上证报：未来证监会将陆续推出并购重组十大安排，请您展望一下未来监管层的调整思路体现在哪些方面？

  刘晓丹：根据交易类型调整监管思路或是监管层下一步重点考虑因素。上市公司并购重组业务按产业关联度及主导主体，大致分为3类：借壳上市、整体上市以及产业整合。

  借壳上市和整体上市均是以资产上市为目的，是IPO制度的补充。而产业整合与前两者完全不同，它的本质是市场化的交易，是上市公司作为主导方，以追求资源优化配置为目的，根据企业自身横向扩张或产业链上下游延伸等战略目标而实施，标的对象往往是非关联的第三方。

  现有制度设计主要是适应当时市场环境下的产物,对市场正在蓬勃兴起的产业并购而言,显得有些滞后,并且弹性不够。适当放开产业并购，在支付工具、锁定期、定价机制等方面给市场留出更多的自主博弈空间，将对并购的发展前景产生积极影响。

  上证报：随着证监会并购重组十大安排的逐步推进，未来国内投行并购业务的服务“产业链”能否得到延长？

  刘晓丹：这是一定的。财务顾问为上市公司并购提供的服务包括多方面，并购业务本质上不应是牌照业务,更多的应是基于专业的顾问咨询业务,而发现交易并且撮合交易,同时通过设计合适的交易结构，并且提供和解决并购当中所需要的资本，才是并购财务顾问的核心价值。但目前国内投行并购业务很多还是比较基础，同时提供并购当中所需要的融资和支付安排等方面，还欠缺很多能力。

  而这一局面的改变，一方面要依托监管政策的松绑，在券商为并购融资，解决并购支付问题，甚者设立并购基金参与并购等方面放松管制；同时，也有赖于投行不断提升自身的专业能力，在充分理解客户战略的基础上，能够为客户提供更为专业化的服务，而不仅仅是出具财务顾问意见。

  上证报：继重大资产重组与配套融资的推出之后，证监会正在积极推进分道制。对分道制，如何看待？

  刘晓丹：总体上，分道制有利于简化项目审核程序，加快审核速度，提高审核效率和公信力。对于财务顾问而言，分道制放开部分管制，对推动投行并购业务具有积极的促进作用。

  上证报：目前，上市公司市公司收购主要采取现金及发行股份，未来在创新并购重组支付方式上，您有何建议？

  刘晓丹：现有国际市场上通行的主要支付工具股票和现金，国内使用比较普遍。但对于股票、现金的混合支付则使用起来并不是非常灵活，此次配套融资算是一个小小的突破。

  但从国外成熟市场来看，支付工具则更为丰富多样，可转换债、权证等大量金融工具均能在并购中灵活实施。而且几乎所有的并购都是靠各种支付工具的混合使用来实现的，这也是平衡交易所必须的。

  在国内，恰恰是支付工具的灵活性不够，并且缺乏弹性，导致交易当中的平衡工具很少，这对于萌芽期的产业并购而言，成交的可能性变得更加脆弱。比如，发行定向认股权，可以增加交易博弈的弹性，改变现在市场化并购中，监管要求的对赌只有罚则，而没有奖励机制的失衡状态，比如定向的转债实际上是卖方的一种避险工具，给卖方一个灵活的选择权，大大提高成交的可能性。而目前制约市场化并购最大的难点，便是在现有的监管体系下，交易达成的难度非常大，尤其是卖方的利益常常不好平衡，导致卖方卖的意愿不是很强。

  上证报：如何看待并购基金？除了发展PE类并购基金外，券商在建立并购基金方面，是否也具有可行性？

  刘晓丹：通常意义上的并购基金是指buyout fund，在国外这是并购活动一个非常重要的推动力量。但目前市场绝大多数是成长型基金尝试通过并购方式实现退出，而不是单挤IPO这一独木桥。象新桥控股深发展一买一卖这种经典的并购基金运作手法在国内还属于个案。

  还有很多因素制约这类基金的发展，一是具有并购价值且愿意出让控股权的标的资产非常少；二是国内的金融环境不支持此类基金使用杠杆；第三，优秀的职业经理人缺乏。但毫无疑问，此类个案也会越来越多，但未来几年基于中国市场的特点，更多的基金会以其他灵活的方式参与并购，比如以各种方式参与产业龙头的整合，比如很多成长性基金通过整体上市、出售给上市公司等方式实现退出，或者跨市场私有化套利等等。

  随着券商直投的发展以及允许券商发起并管理各种专业化的基金，将从根本上改变券商并购业务的盈利模式，大大提升其核心竞争能力。