■东吴证券研究所策略组

  宏观货币政策对资本市场的影响，在流动性层面主要体现在货币总量供给（如M1、M2）层面。而相比M2，M1更能表征市场的流动性。因为一般而言，M2流动性偏弱，反映的是社会总需求的变化和未来通胀的压力情况。根据宏观经济学的基本等式“净出口=储蓄-投资”，随着外围需求的下行以及我国倍增收入计划的推进，在当前负利率的背景下，居民储蓄搬家的过程将会持续，而M2并未考虑到这部分影响因素（比如银行理财产品并没有计入其中），其有效性将会大打折扣。而M1则直接反映居民和企业资金松紧变化，其代表的是工业企业的流动性，是经济周期的先行指标。因此，对M1增速的预测是考察明年市场流动性的重点。

  M1同比增速与股市涨跌之间有比较明显的规律，自1995年末以来，货币供应量保持了较高的增速。而M1从1996年至今，有9次同比增幅达到了10%以下，分别是1998年6月的8.7%，1999年1月的9.6%，2002年1月的9.5%，2005年3月的9.9%，以及2008年9月至2009年1月。从历史经验来看，M1增速底部的出现对于A股的领先意义较为明显。以2008年为例，在连续下降7个月以后，M1增速在08年年底反弹至9.06%，虽然其后由于基数的原因2009年1月份数值出现短暂下行，但是其后自2009年2月份开始，M1增速由10.87%爬升至8月份的27.72%，并于9月份反超M20.2个百分点，与此对应，A股市场在2008年10月份创下1664.92的低点后，随着M1增速的不断提高，股指也呈现震荡攀升。2011年以来，连续的货币紧缩使得M1增速保持低位运行，9月份更是创下8.4%的2009年3月份以来低点。当前的M1增速水平，无论是其同比增速还是环比增速，都与其历史低点近在咫尺。鉴于其历史底部对于市场底部的表征意义，我们应当着重关注未来M1的增速拐点。

  当我们选取环比增速的历史最低数据以及三季度环比增速数据时（对应假设条件为货币紧缩力度加大或者结构性改善预期概率较小），M1同比增速在2012年将呈逐级递减态势。如果我们的假设成立，则可能就意味着在流动性没能充分好转的预期下，股市将难有趋势性机会。相比第一类假设所得出的悲观预期，当我们假设2011年四季度与2012年货币增速环比水平维持此前的平均水平时以及2008年3季度的货币增速水平时（对应上轮货币紧缩，源自货币政策的路径依赖性），可以推演得出最迟将会在2012年二季度迎来货币增的拐点，虽然从增速水平来看其绝对数值依然较低，但是拐点的出现意味着一波反弹行情的孕育。

  综合而言，无论从概率还是从与当前货币政策环境契合的角度来看，我们倾向于认为在2012年可能会迎来M1同比增速的拐点，届时市场可能将会迎来一波较好的反弹。但是从货币增速水平来看，即便按照平均增速水平（1996年四季度至今）环比增长，其绝对增速水平依然较低，这也是我们对于 2012年A股市场高度持谨慎态度主要原因之一。

  （CIS）