田 立

  高盛这张“嘴”还真够“诡异”的，自去年年底至今年年中连续几次关于大宗商品的买卖建议，居然都得到了市场的验证。让人不能不对高盛的话格外重视。就在几天前，据传高盛在一份报告中明确唱多A股，并认为明年沪指可达3200点左右。这条消息如果属真，那对于A股来说无疑是最具分量的好消息。于是很多人都在盘算，眼下是否就是A股的买点了呢？

  要想弄清这个问题，先要冷静分析一下高盛释放做多信号的依据可不可靠。由于不知高盛做多A股依据何在，因而只能依靠推测。依预测股市走向的惯例，要想做出多头判断，首先得有经济发展良好预期作支撑。2008年金融危机之后，A股市场几经波折，总的来说已走出了2007年10月开始的熊市，但行情的反复震荡，也让人怀疑中国经济是否已走出金融危机的阴影。沪指几次站上3200点，又跌至2300点，如此大的反差是否又印证了A股市场的非理性呢？仔细分析之后，我实在得不出这样的结论（至少没法证明A股市场是非理性的），反倒是市场合理的“想象”，得到了很明确的体现。

  比如在金融危机爆发的前期中后段，随着外部环境的剧变，国内产业结构调整与升级迎来了一次机遇，市场预期相关政策将激励市场转型。于是迎来了第一次A股大反转，沪指从1600点直上3400点。然而期望中的政策迟迟不出，怀疑情绪遂重占上风，A股转而又有较大下跌。之后，输入型通胀再次激发了市场关于企业技术创新的“想象”，A股适时上升；而其后混乱的市场价格制度安排再次扼杀了市场美好的愿望。

  上述回顾，再清楚不过地表明，要想做出A股行情上升的判断，非有实实在在的政策作支撑不可，否则，只能是昙花一现式的局部波动。而就在高盛做出唱多判断的时候，我们并没有看到明确的新政策信号，莫非高盛得到了“内部信息”？对此很不确定，因此也就无法从政策支撑这个角度断定高盛唱多的正确性。

  当然，除了长期影响因素外，影响股市短期均衡的因素也有很多，比如通胀、通缩、本币币值变化等。从通胀、通缩角度看，我不认为高盛有比国内人士更多的信息来断定通胀的结束或通缩的开始。唯一有可能比我们了解更多的，或许是汇率，也许高盛得到某些有关明年美国加大对华汇率政策干预力度的内部消息，而本币的升值——从传统理论逻辑上讲——短期内确实有推升本币资产的作用。但这仍然非常不可靠，且不说这种汇率与股市的关系已在金融危机后发生变化（我在以前的专栏中曾介绍过），就算这种相关性依然是高盛的判断依据，它又如何肯定美国的干预会生效呢？因此，这种猜测应该也不成立。

  接下来，不妨换个角度，来看看即便高盛对自己的判断笃信不疑，它又会采取什么行动？通过其决策取向来帮助我们看清其唱多的参考价值，也是不错的选项。

  首先，唱多不等于做多。也许各位还记得，2008年初，投资大师罗杰斯就曾在A股加速下跌时高声唱多A股，而几个月后当A股陷入深度下跌时，人们才惊奇地发现罗杰斯本人并没有买入A股。而罗杰斯本人则充分发挥了其语言功力，一句“看好不等于持有”把自己抖了个干干净净。此次高盛会不会也在玩这一手呢？

  其次，像高盛这样的机构投资者，任何一项资产的多头（或者空头）都是其庞大投资计划的一个头寸，这些头寸的价值不在于头寸本身产生的现金流，而是其在这个投资计划中的作用。这和个体投资者有着本质区别，个体投资者很难构造成像样的组合，并充分发挥其中头寸的作用。

  仅以此次高盛唱多A股来说，它也许真持有A股了，目的却很可能不在A股上涨。比如它可以通过借入资金持有一定比例的A股（多头），配合一定比例的国债（空头），于是就复制出了与A股看涨期权具有相同现金流效果的资产组合；然后再做空A股远期（比如以空头身份签订A股远期合约），就可以构造出做多A股波动率（而非A股价格）的资产组合。如此一来，无论A股涨或跌（因为波动率是没有方向性的），只要波动率放大，高盛即可获得现金流入。如果高盛真是出于这样的目的做多A股，那它持有A股的事实，对个体投资者就没有多少借鉴价值了。

  况且，上述假设只是诸多方案之一，而且还仅是从最简单的理论层面展开的，如果有更“绝妙”的方案（当然一定更复杂），谁又能知道高盛唱多A股的葫芦里到底卖的是什么药呢？

  不过，若把问题向前引申一步，我们的机构可否借鉴这种先进的投资模式呢？中国的机构投资者，太关注零售业务，几乎完全忽视产品创新的批发业务，所以就出现了即便像期货这样无需太过复杂的整合即可创造出全新产品的领域，也只能一味地追求零售业绩的局面。如果我们也具备构造美妙组合的能力，那是否可以给中国投资者以更多机会呢？实际操作有什么困难，我不知道，但至少理论上是可行的。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）