⊙桂浩明

  根据证监会的最新规定，企业在申请IPO时，需公告其股利政策，并把相关执行状况列为监管内容。此举影响很大，引发了广泛议论。

  现在有一种比较流行的观点是，基于上市公司分红率不高，甚至有些公司上市十多年来从未向股东分配过红利，严重侵蚀投资者利益的实情，有必要通过行政手段，强制上市公司分红，并要求将此作为公司的股利政策予以明确。表面看，这样似乎能充分保证普通投资者享受分红权。但问题也恰恰出在这里：因为公司不分红，这笔未分配利润还是计入公司资产，列为股东权益。投资者作为股东，本来就享有这部分资产，并不存在因为红利没有分配而导致资产被剥夺的问题。换言之，认为上市公司不分红就是侵犯了股东权益，实际上是投资者自我角色的错位，没有将自己当作股东。因为身为股东，公司分红与否，并不影响其实际权益。当然，如果公司大股东挪用了未分配利润，那就真是侵犯了普通股东的权益，但这已不属于股利政策的问题了。再说，股利政策是公司的内部事务，应由公司最高权力机构——股东大会来讨论批准，如用行政手段规定公司必须按什么标准分红，这就构成对企业内部事务的干涉，是行政权力的不当使用。因此，从法理上来说，通过行政手段强制上市公司分红是没有道理的，将强制分红作为上市公司股利政策的基础，也缺乏依据。

  那么，我们究竟需要什么样的股利政策呢？有人提出要制定科学的股利政策，这有点道理。上市公司创造的利润，本身就归全体股东所有。是分配现金红利，还是赠送红股，或者不分配，选择的关键在于是否符合上市公司的根本利益。

  譬如对于一家正处于高成长阶段的中小型企业来说，其净资产收益率很高，发展速度很快，负债率也比较高。此时的未分配利润是否该分配呢？现金分红以后，负债率更高，企业为维持生产可能不得不增加贷款，财务成本也会提高。而如果不分红利，将资金用于扩大再生产，就能产生支持企业发展的效果，股东也能分享到公司高成长带来的股价上涨的收益。显然，对于这种类型的公司，强制分红，或要求分红率达到比较高的水平，并不合理。反过来，对于已进入稳定期的大型上市公司，其现金流量充沛，但净资产收益率开始逐步回落，已不再需要大量现金投入来扩大再生产了。此时，比较多的现金分配，既能给股东带来红利回报，也有利于提高公司的净资产收益率，所以其股利政策就该是高比例分红。对于需要在资本市场上再融资的上市公司，目前的规定是要求先现金分配，这样的规定想来是为了增强企业强化回报股东的意识，但在操作上显然有不合理之处。企业向股东分红，股东需缴纳10%的红利税，拿到钱以后再参加配股及增发这样的再融资，一进一出，钱是净流出，并且还增加了一道税收。对于上市公司来说，现金流并没有得到太多改善，股本则扩大了不少。无疑，这样的分红操作对上市公司的发展并不是很有利的，也难以真正维护股东利益，不能认为是理想的做法，最多也就是权宜之计罢了。

  一项好的、科学的股利政策，应该是基于企业的实情和不同发展阶段制定的，与分配率高低或是否必须现金分红并无直接关系。当然，在可能的条件下，应该鼓励上市公司提高分红比例，特别是鼓励现金分红，这也符合市场走向成熟的大趋势。对此，上市公司理当努力，政府部门也该予以配合。对股息征税的税率已从过去的20%降低到了10%，但毕竟还是涉嫌重复征税，仍值得深入研究予以进一步调整。要不，一面明确要求上市公司分红，另一面则对分红收税，而若不分红，公司净资产更高，这个时候的交易则没有资本利得税，这让上市公司的股利政策如何应对呢？

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）