■东吴证券研究所策略组

  纵观历史可以发现，中国近几轮经济周期都是从投资端发起的：2000年-2003年，投资增速整体变化快于GDP，这与1998年后，我国为了积极应对外需的下滑导致的金融危机所采取的依靠投资拉动经济增长有关。而2003年后，随着宏观调控的实施，以及2001年后中国加入WTO，出口成为拉动经济增长的重要力量，与此对应，投资对于中国经济的增长权重有所减小。但是当次债危机暴发后，2009年中国启动了4万亿元的投资，由此也使得投资在推动经济增长的力量上逐渐增强。欧洲债务危机的蔓延、美国地产市场的疲软将会使得中国经济再次与投资绑定。而投资端的发起需要政策的配合，相比财政政策调节结构的作用，我们认为在分析2012年资本市场时，需要重点从总量端的货币政策着手，结合财政政策分析其对A股市场的影响。

  财政政策与货币政策作为一种政府主导的制度安排，其变迁的方向不是随机的，而是存在着路径依赖。回溯此轮货币政策与财政政策的路径可以看出，在经历了2009年4万亿元投资后，宏观经济出现了过热的迹象，投资的拉动也带动了中下游需求，由此引起了实体经济与食品领域的价格上涨，并带动了房地产价格泡沫的形成。2010年开始，中央在收缩投资的同时，启动了此轮货币紧缩的按钮，经过连续加息与提准后，宏观经济与物价成双降态势。

  从当前调控效果来看，随着农户对猪仔积极补栏以及世界经济下行所引起的对于大宗商品需求的下降，物价调控成效已经逐渐显现。从当前货币供应角度来讲，无论是其整体增速水平，还是货币乘数都降到了历史低点。我们知道，货币总供应量等于基础货币乘以货币乘数，并且从历史相关性来看，其同比增速呈明显的负相关关系，这也与中央的总量调控思路有关。从当前的两者的比例差来看，目前其差值已经到达历史高位，进一步上行空间相对有限。从当前的调控脉络来看，基础货币受到的影响与噪音相对较大，未来管理层货币调控的手段仍然将会从货币乘数入手。具体到货币乘数的影响因素来看，存款准备金率与利率便成为2012年管理层需要重点考虑的因素。

  未来人民币国际化进程的推进将会倒逼货币市场的利率改革。从当期的利率机制来看，民间高利贷问题所引起的企业主逃跑的问题日益引起管理层的重视，其中固然与我国银行业的贷款投放取向有很大关系，但是核心问题是整个信贷市场缺乏灵活的利率定价体系。一些质地良好的中小企业并没有享受到优质的贷款，贷款市场“劣币驱逐良币”的现象比较普遍。近期中央对于中小企业、小微企业的信贷政策的放松体现了管理层日益重视来自于实体经济真正的需求。考虑到房地产市场的价格依然处在高位，地产市场去泡沫化的进程才刚刚开启，加上目前依然严峻的负利率环境，因此2012年货币政策可能不会像1996年那样，央行全面降低利率的可能性较小。但是前期央行扩展存准基数则说明在利率与存款准备金率的选择上，央行可能会倾向于选择降低存款准备金率。虽然利率的全面下行概率较小，但是货币乘数的增加将会有效增加市场的资金供给，因此2012年资本市场整体资金环境将会比2011年有所改善，我们需要重点关注政策发生实质性改善的时间窗口，因为如果历史可以重演，它往往意味着一个中级反弹机会可能正在孕育。（CIS）