⊙陈波翀

  有关外汇占款的讨论，近期有增多之势。特别是10月外汇占款“异常”下降248.92亿元，成为继2007年12月后又一次下降。而那次外汇占款下降，系财政部用特别国债购买外汇注资中投所致。那么，这一次有什么特别原因呢？

  比较直观的理解，外汇占款下降，肯定是“热钱”流出所致。一般而言，“热钱”的统计口径，即是外汇占款扣除贸易顺差和FDI之后的余额。从数据来看，10月贸易顺差和FDI之和为253.3亿美元，9月为235.5亿美元，环比增加了17.8亿美元。但外汇占款却出现“异常”下降，很明显，只能理解为“热钱”的流出。

  “热钱”为什么会流出呢？弄清楚这个问题之前，我们不妨想想热钱为什么会流入。回顾十年来外汇占款余额的变化，2001年初仅1.46万亿元，今年10月末为25.49万亿元。十年间增长了16.5倍。外汇占款持续增加，有贸易顺差因素，也有外国直接投资（FDI）的因素，当然不能排除“热钱”流入的因素。“热钱”流入，不外乎有三方面原因，其一是利差交易，美联储当前执行的是零利率，而我国一年期人民币定期存款基准利率为3.5%。其二是人民币升值预期，自2005 年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元汇率累计升值30.24%。根据国际清算银行的计算，人民币名义有效汇率升值16.59%，实际有效汇率升值27.81%。其三是资产价格，2007年的A股狂飙与房价泡沫，“热钱”可谓功不可没。

  上述三大“热钱”流入原因，彼此关联，难以割裂。其中，人民币升值预期是最核心的原因。现在看到“热钱”的流出趋势，如果仅把它看成是个异常值，大可不必担忧。如果逆转了之前的趋势，则必须引起重视。

  分析表明，“热钱”流入的第一个原因依然存在，第二个原因也许正发生逆转。上周五，人民币兑美元中间价6.3554，比前一周增加6 个基点，人民币升值或止步。远期交易显示，从11 月17 日开始，美元兑人民币12 个月的NDF 报价已从6.335上升到11 月24 日的6.39，预示人民币升值预期正迅速减弱。第三个原因显而易见，房价在跌，A股也在跌。

  从趋势上分析，外需放缓，经济下滑趋势明显，人民币升值动力正逐步削弱，不排除升值预期出现逆转。由此可知，外汇占款减少或者下降，将是未来长期存在的一种正常现象，我们不必诧异。

  基于外汇占款长期减少的态势，对货币政策而言，或是存款准备金率被迫下调的催化剂。此前，一直有预期货币政策会放松。大家也确实看到了某些松动的迹象，比如，11月24日下发的《关于农村合作银行存款准备金率政策的说明》，部分地方的银行存款准备金率恢复到16%的水平。但考虑到广义货币供应量M2的增量，系信贷增量和外汇占款增量组成，外汇占款的减少势必影响货币供应量。从10月的数据看，人民币贷款增加了5800亿元，但人民币存款却下降了2010亿元。其中，住户存款净下降7272亿元，部分是银行表外理财的原因，部分显然是外汇占款减少所致。仅仅单纯考虑贷存比的监管指标，银行的信贷投放能力也大为减弱。这也是笔者预计11月的信贷投放不会超过5000亿元的原因。此前，按照全年7.5万亿的目标，市场普遍推测今年最后两个月信贷规模约6000亿元。

  之前，我们一直在批判外汇占款的被动货币发行机制，央行不得不采取央票等公开市场操作，对冲外汇占款的影响。此一时彼一时，如今，外汇占款开始减少，如果就此成为趋势，央行就不得不考虑紧缩的问题了。从实体经济的需求出发，下调存款准备金率或将成为近期货币政策的焦点。

  （作者单位：中投证券资产管理部）