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  多管理人基金（Multi-manager Fund）在海外已经是一种比较常见和成熟的基金种类，这类基金具备组合投资分散风险、一站式选基服务便捷、把握养老需求等特点而表现出旺盛的生命力。虽然目前我国这类基金还较少，但我们相信，随着我国基金业的不断发展壮大，有了阳光，深埋的种子必将会发芽。我们希望通过对海外多管理人基金以及我国现有多管理人基金的分析，寻找照亮我国多管理人基金发展的那一米阳光。

  一、多管理人基金简介

  多管理人基金是指基金经理不直接将基金资产投资于诸如股票、债券等证券产品，而是用来投资于其他基金或者直接将基金资产委托给其他基金经理来管理。这类基金的特点是专业筛选优秀基金或者基金经理，形成实质上的投资决策权限外移和分散化，标志着基金从专业管理其他资产进入了专业管理基金的新阶段。

  多管理人基金主要包括FOF和MOM两种类型：FOF（Fund of funds）是一种以精选基金组合为投资对象的新型基金，被称作基金中的基金或者组合基金， FOF的子基金不仅可以是共同基金也可以是对冲基金、私募股权基金或者风险投资基金等，相应的，存在共同基金中基金以及对冲基金中基金、私募股权基金中基金等多种形式, 本文仅分析共同基金FOF。事实上，根据FOF持有的基金是否是本公司旗下基金，还可以将FOF分为内部FOF和外部FOF，外部FOF是指FOF持有的基金不是本公司发行的基金，而所谓的内部FOF（In-house FOF）是指FOF持有的都是本公司发行的基金。MOM（Manager of managers）管理人的管理人基金，是指该基金的基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他的一些基金经理来进行管理，直接授予他们投资决策权限，MOM本身的基金经理仅负责挑选和跟踪监督受委托基金经理的表现，并在需要的时候进行更换。

  二、美国FOF发展状况

  FOF发展迅猛

  近年来，海外FOF发展迅猛，成为多管理人基金最重要的组成部分。从FOF规模看，截至2011年9月21日，全球公募基金FOF总量达到8000多只，总规模1.67万亿美元。作为全球基金业最发达的美国，FOF总规模达到7811.57亿美元，几乎占到全球FOF的一半,从下图可以看到，美国FOF规模不断增长且FOF占共同基金比例也在持续增长， 目前FOF规模已占到共同基金的10%左右。

  图1 美国FOF在共同基金中数量和规模占比

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  资料来源：ICI发布的2011年FACTBOOK

  内部FOF是主流 日期型FOF发展迅猛

  根据不同的划分方式，可以将FOF分成多种类型，各类FOF的发展呈现出以下一些特点：

  1.内部FOF是主流。内部FOF持有的都是本公司发行的基金，选基成本较小，因此大多不收取双重管理费或者管理费较低，费率上具备较大优势。同时，内部FOF能够成倍扩大基金公司的资产管理规模，因此各个基金公司发行内部FOF的动力较大。目前各国内部FOF占比都较高，以美国为例，内部FOF占到所有FOF的73%。

  2.日期型FOF迎合养老需求而发展迅猛。全球老龄化问题日趋严重，各国养老资产规模不断提升，成为基金市场重要的资金来源之一，目标日期型FOF随着到期日的临近不断减少权益类基金比例，逐步降低风险水平，与养老投资者风险偏好变化趋势十分吻合，迎合了养老需求。另外，养老投资者长期投资对费率较为敏感，而目标日期型FOF费率较低也符合养老投资者的低费率需求。

  3.目标风险型FOF为投资者提供一站式选基服务。投资者投资这类FOF仅需要评估自己的风险承受能力然后选择适合自己风险水平的FOF，即完成投资活动，这种一站式选基服务受到了投资者的欢迎。除了为投资者提供便利，目标风险型FOF对管理者来说管理成本也较低，因为不同风险水平的FOF往往共享一样的基金池，基金公司可以大大节约选基成本，进而降低产品费率。

  FOF费率略高于一般基金

  FOF费率略高于一般基金。以美国为例，共同基金总费率一直呈现下降趋势，1990年股票型基金的平均费率为2%，到2010年费率已经降低到0.95%，不可否认， FOF的费率会高于一般基金，根据晨星的数据，目前美国FOF的平均总费率为1.19%，比共同基金高出约0.24%，但尚在投资者可接受范围内。从管理费率看，内部FOF管理费率较低，以美国为例，41%的内部FOF不收管理费，而收取管理费的内部FOF的平均管理费率仅为0.14%，显著低于外部FOF 0.57%的平均管理费率。

  FOF体现出很好分散风险的能力

  我们采用夏普值来衡量基金的风险收益， 由于FOF的一大优势是分散投资降低风险，因此其夏普值应该优于共同基金平均水平。占据主流的混合投资型FOF 1年、3年和5年的夏普值分别为1.22、0.27和0.16，都略优于共同基金平均水平，并且各类FOF的风险调整收益在大多数时间内都能战胜共同基金，具备一定的风险收益优势。

  三、美国MOM发展状况

  MOM是与FOF平分秋色的另一类重要得多管理人基金，但是由于这类基金信息披露较少，我们能对其进行的分析较为有限。普通投资者可以通过MOM享受到明星基金经理的服务，但由于MOM对发行人的资质要求较高，目前只有一些实力雄厚的投资公司发行这类产品。

  MOM规模发展迅速

  2000年到2006年，美国MOM规模从2440亿美元增长到6390亿美元，但其规模略小于FOF的规模。从MOM主要客户看，MOM诞生之初主要为机构投资者服务，直到2002年在整个MOM中机构和零售所占比重才基本相当，但自2002年以来，零售MOM发展迅速，目前已经超过机构MOM，成为市场主流的MOM。

  MOM费率高于FOF

  从MOM的管理费率看，MOM的管理费用略高于FOF，且随着管理难度的增加，管理费用逐步增加，例如管理费最低的是国内债券基金而最高的是对冲基金。MOM收取较高管理费一方面因为其要向受聘基金经理支付较高管理费，另一方面MOM本身筛选基金经理也需要投入大量的资源，这些支出都计入MOM管理费中。当然，目前市场上发行MOM的都是罗素、黑石、泛美等实力雄厚的大公司，其产品对投资者较有吸引力，因此管理人在费率上有较大的议价能力也是MOM费率较高的一个原因。

  四、海外多管理人基金的投资管理

  在投资战略上，大部分FOF都将资产配置放在重要位置，例如目标日期型FOF强调根据离到期时间的长短进行资产配置以不断减小整个组合的风险，而MOM则更多的将资产配置放权给被雇佣基金经理。除了资产配置战略，多管理人基金也会使用金融衍生品、全球配置等其他战略。

  在优选基金上方法，FOF和MOM一般都利用定量定性相结合的方法，考察维度包括子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三方面，同时各个基金公司在选基上各具特色，我们以晨星和罗素为例来说明。

  晨星——定量为主

  晨星拥有全球最全面的基金数据库和大量优秀的投资分析软件，因此在量化选基方面实力雄厚，在定量筛选中主要考虑了风险、收益、费率等因素。

  罗素——定性为主

  罗素积累了丰富的定性筛选基金经理的经验并形成了一套完整的体系，在对基金经理的评估上，罗素加入了很多面谈等定性研究的内容，罗素的分析员每年举行5,000多次调研会议，多数都是面对面的交谈，以研究每名基金经理的数据和质量。在对基金经理的评级上，罗素主要考虑超额收益和风险两个方面，同时也会考量雇员质量、公司稳定性、选股能力、基金持有组合结构、研究能力等其他因素综合评定，罗素对基金经理的评级是一个动态的过程，会根据经理表现调整雇佣、保留、重新评估和解雇几个评级。

  图2罗素公司基金经理挑选流程

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  资料来源：罗素投资公司

  五、对我国FOF发展的启示

  目前我国已经出现了一些多管理人基金， FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主，而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。海外多管理人基金的发展历程对我国FOF发展启示如下：

  我国FOF规模尚小，还有很大发展空间

  目前我国FOF主要包括券商理财产品和FOF型QDII两类，截至2011年9月底，我国FOF（仅包括券商理财产品和QDII型FOF）总规模约为435亿，约占全部公募基金的2%，不管是绝对规模还是相对规模都较小，未来还有很大的发展空间。

  我国FOF业绩尚有待提高

  考虑到业绩的可比性，我们仅比较了FOF中券商理财产品与国内股混基金的业绩，2007年至今，券商理财产品整体业绩逊于股混基金平均水平，尚待提高才能吸引更多的投资者。

  我国FOF费率还有较大下降空间

  目前我国FOF中的券商理财产品平均管理费率为1.06%，管理费率占总费率的比例为38%，而美国这一比例仅为24%，我国FOF管理费用相对更高，未来还有较大的下行空间。

  我国FOF种类尚待丰富

  海外FOF的种类繁多，包括目标日期、目标风险等特征鲜明的产品。纵观国内各类FOF， QDII型FOF的主要作用是将资产配置到海外，分散区域性风险，与国内基金缺乏可比性，因此可以看作一类比较特殊的FOF。券商理财产品型FOF则基本都是混合投资型FOF，同质性较高未来还需要逐步丰富产品种类。