■东吴证券研究所策略组

  上周沪深两市继续延续了前期的下跌态势，但是从周中表现来看出现了一丝积极的信号，上周五沪市全天389亿元的成交金额创下了自4月18日大盘调整以来新低。虽然从趋势来看，周线形态表明当前市场依然处于寻底阶段，但是从10月10日以及10月21日前后的市场特征来看，地量的出现往往孕育着一个阶段性的反弹机会。

  从市场的运行规律来看，历史底部的出现往往会按照如下顺序展开：首先是估值底部，其次是政策底，第三是市场底，最后是经济底。从内在逻辑来看，估值底部反映未来业绩的预期，其后政策的相机性决定了政策底的出现，而市场在政策转向的基础上则形成市场底，最后经济底往往作为后验信号确认市场底。但是，随着全球经济一体化以及估值的日趋国际化，对于估值底的确认并不可靠。虽然根据我们测算，当前以权重蓝筹为代表的沪深300指数下行空间相对有限，但是中小板与创业板依然处在估值下行的通道中。作为企业盈利层面的最有效反映之一，近期公布的PPI数据显示当前经济数据依然没有完全反映宏观经济的下行情形。因此，鉴于此，我们认为当前阶段性的估值底可能依然需要等待。

  从政策信号来看，近期召开的中央政治局会议显示，随着通胀水平的回落，中央将近期政策的重心从“控通胀”转移至“保增长”，而存款准备金率的下调则意味着政策转暖信号的再次强化。但是政策的微调并不意味着政策的全面转向。当前房地产市场依然处在高位运行，其去库存进程刚刚开启，因此这也意味着价格工具（比如利率）将不会成为管理层优先采用的政策手段，与此对应，公开市场操作、存款准备金率等数量型工具可能是管理层重点采用的手段。央行货币政策委员的讲话中也可以窥见未来央行的政策路径，其讲话表明未来政策微调的空间依然充裕，因此这也表明当前管理层整体政策基调依然将维持审慎的态度。

  相比政策信号的逐渐明晰，经济基本面运行较为复杂。由于下游可选消费品如地产、汽车端需求的下行，加上中游钢铁行业，上游有色金属等行业产能增加的惯性，实体经济增速下行将会延续。从库存周期的角度考虑，根据我们测算，此轮产成品库存小周期去库存将会延续至2012年二季度。根据经济底往往领先与市场底一季度左右的时间反推，则意味着当前市场依然处于寻底阶段。

  整体来看，我们认为由于经济的下行使得估值底与业绩底的信号不够明确，但是政策转暖信号的逐渐清晰对于市场底部的构筑显然是大有裨益的。但是从时间与空间的二维角度来看，市场底部的出现依然需要等待。因为，外围环境的动荡以及近期资金面的紧张都使得当前市场运行阻力重重。因此，对应这一阶段出现的反弹我们认为仅仅是这轮下跌的一个中继。具体到操作策略上，我们依然坚持前期的防御观点，仓位较重的投资者可以趁反弹时降低仓位，仓位较轻的投资者则可以从政策支持的角度进行考虑。（CIS）