形似神不似

  （上接A1）

  历史不太可能重演。展望2012年，我们预计未来经济走势和市场环境将和2009年有着重要的区别。

  首先在经济增长方面，我们认为这一次经济下行幅度相对温和。全球经济不会整体陷入衰退，中国经济也在今年的经济增长基础上（预计9.2%）继续下滑至8.0%，这轮经济下行周期的低谷将在今年四季度和明年一季度，GDP同比增长预计分别为8.5%和7.7%。这不同于在金融危机最严重的08年四季度和09年一季度，当时中国GDP同比增速大幅下挫至7.6%和6.6%。同时，我们预计通胀在2011年末将回落到4.0%左右，并在明年处在3.5%的平均水平，这于2009年长达10个月的通缩有着显著的区别。

  更重要的差异是在宏观经济政策上。基于对宏观经济走势的判断，我们认为未来政策刺激力度也将远弱于当时。08年末，为抵御国际金融危机对中国经济的冲击，中国央行从08年9月至年末5次下调基准利率，4次下调商业银行存款准备金率。在08年11月政府高调宣布宏观政策转向，推出4万亿财政刺激方案。信贷增长在08年末大幅回升，在09年一季度人民币新增贷款达到4.6万亿，为全年的9.6万亿奠定了基础。2009年全年广义货币（M2）增速达到27.7%，人民币贷款余额增速为31.7%。同时房地产政策大幅转向宽松。

  展望未来，政策制定者在货币政策放松方面会比较谨慎。即使考虑到明年信贷控制上可能因为经济下行有所放松，但预计人民币新增贷款为8万亿，远小于09年的9.6万亿。由于房地产调控在今年末进入关键期，部分区域房价出现松动，目前包括限购在内的各种调控措施不会轻易取消，因此类似09年初那样的房地产政策180度大转向的可能性很小。同时受资源价格和人力成本上升，瑞银预计明年降息的空间不大。而09-10年货币信贷政策大幅放松导致或助推了严重的经济问题，也会使宏观政策在未来相对谨慎。

  综合以上，我们判断09年经济V形反弹和流动性大幅宽松的现象不会在2012年重演。这对股市表现的启示是，上半年经济企稳和政策逐渐宽松使我们对股指全年表现偏向乐观，业绩增速见底回升和流动性转向宽松这两个趋势将在2012年上半年形成。定性地看，这将有利于股指企稳回升。但值得指出的是，这两个趋势的强度都将弱于2009年上半年。

  股市大幅和“V”形反弹可能性较小，2012年A股总体来看仍是震荡为主。周期性下行压力将在明年上半年逐渐消退，宏观经济和企业盈利增长都将有所反弹，但中长期经济增长放缓的大趋势仍然延续。因此，我们难以看到09年上半年那样由于流动性大幅宽松和经济“V”反弹带来的市场强劲上涨。消费和服务业是2012年全年股票配置的重点。

  但短期股市依然面临周期性压力。去年末开始的宏观紧缩仍然对经济起着降温的作用。同时，欧债危机的影响、国内房地产行业未来走势的不确定性等使得未来一个季度的市场风险仍然较高。我们建议投资者这段时间内在股票仓位和配置上保持充分的防御性。（作者系瑞银证券首席中国策略师）