⊙凌秀丽

  今年以来，我国房地产开发投资依然保持在较高水平，累计同比增速从年初的35.2%到11月底的29.9%，下降幅度只有5个百分点，且基本是匀速递减。这与目前市场整体趋冷的现实表面看似乎有些背离，其实不然。

  因为，2009年下半年以来，住宅销售在刺激政策的影响下出现了井喷，定金及预付款也出现同步增长，峰值均出现在2009年11月。在我国住宅销售中，期房占比高达80%以上（2010年以来平均占比达到83%），住宅项目从预售到最后交付，一般需要经历1-2年的时间。因此，受销售合同的“硬约束”，当前高企的房地产投资增长很大程度上源于前期期房的超额销售。

  保障房建设的加码，也推高了目前我国的房地产投资。2010年新开工的590万套保障房，成为今年的在建项目，再加上2011年新开工的1000万套（截至10月底已开工1033万套），也成为拉动房地产投资高增长的又一动力源。

  另外，房地产资金来源累计增速在2010年2月创下69.5%的历史峰值，高出本轮投资增速38.2%的峰值31.3个百分点。金融危机后，房地产企业大多借2009年经济刺激计划所衍生的流动性泛滥，以及销量的急剧放大，积聚了较为充裕的资金。凭借过去超额的资金来源的支撑，使得房地产开发投资并未随今年以来银行信贷的紧缩而出现大幅回落。

  但是，从房地产投资的先行指标——资金来源看，该指标较房地产投资领先约一个季度。从历史数据来看，投资增速反超资金来源增速只有在房地产投资增速处于下滑阶段才会出现，目前资金来源增速依然明显慢于投资增速，由此可以判断，2011年第四季度的房地产投资增速仍会下滑。由于2011年三季度的资金来源同比增速达到23.02%，较二季度的19.47%增加了约4个百分点，资金来源同比增速的小幅回升预示着第四季度的房地产投资很可能依然保持当前温和下降的态势。

  明年一季度房地产投资增速如何变化，需要关注今年第四季度的资金来源情况。在银行贷款收紧、资本市场直接融资渠道不畅以及房地产信托监管趋严的情况下，资金来源在很大程度上取决于销售回款。由于房地产限购政策在去年四季度实施，直接导致当季销售额同比增速处于较低水平，在去年低基数的影响下，今年第四季度销售同比增速不会大幅下降。由此推断，2012年一季度的房地产投资增速延续当前平缓下降态势的可能性较大。

  依此类推，2012年二季度的房地产投资状况将取决于一季度的销售情况。由于每年的一季度都是房地产市场的销售淡季，一季度在全年销售额中的往往占比最低，因此，可以推断，2012年二季度的房地产投资将很难得到更多的销售回款资金支持。

  综上所述，笔者认为，若目前商品房销量继续下滑、银行信贷继续收缩，且持续到明年二季度，则房地产开发投资很可能出现较大幅度下滑，投资增速可能从温和回落变为骤然下降到个位数，甚至不排除负增长的可能。这种情况曾在2009年的2月份出现过，房地产投资累计同比增速由2008年12月的23.4%断崖式地下滑到1%，跌幅超过20个百分点，之前投资增速也是基本处于匀速、缓慢回落态势。

  目前，由于前期超额销售的期房已逐渐进入交付期，过去积累的超额资金来源也将逐渐消耗殆尽，房地产商资金链会日趋紧张，再加上2012年保障房建设目标有松动迹象，支持当前房地产投资增速缓慢回落、但仍处于较高水平的种种因素正在逐渐弱化。

  若2012年一季度，限购政策依然实行、房价下跌幅度仍不明显及房地产销售增速出现大幅下滑甚至负增长，再加上银行信贷依然紧缩，到明年二季度，房地产投资增速将很可能出现“断崖式”下滑。即使上述假设条件不存在，仍不能改变房地产市场中长期走弱、房地产开发投资增速继续下滑的态势。

  （作者系中国人保资产管理公司研究部高级研究员）