⊙胡月晓

  虽然因欧债危机持续发酵，美元又成了避险良港，但笔者以为，未来美元走势的不确定性仍很大，对此，我们应保持足够的警觉。

  首先，美国房市持续低迷拖累了美国经济和金融。虽然自2009年二季度以来，美国房地产价格已企稳，但泡沫消除之后的房价持续低位波动，严重影响了美国经济的复苏和金融体系的改善。美国是个借贷消费型社会，房产价值与美国人的借贷消费能力直接相关；许多实证研究表明，美国经济中房价的财富效应明显。美国金融机构在“次贷”危机中形成的“有毒资产”，都直接或间接的跟房市有关。楼市持续低迷，不仅使金融机构处理相关“有毒资产”进程缓慢，甚至有可能恶化其财务状况。尽管新止赎个案和房贷拖欠数量有所下降，但银行的止赎体系仍不堪重负：按照目前的处理速度，银行要花4年时间，才能处理完被动“吃进”的抵押房产。

  其次，美国经济复苏基础日见稳固。从需求方面看，作为经济“主心骨”、对经济增长起决定作用的个人消费，在经历了“刺激反弹——短期回落——持续走稳”的三个阶段后，已显著走稳并回归到正常水平。在生产供给方面，危机后美国政府提出了重振制造业的思路，工业生产持续恢复，目前全部工业生产的产能利用率已接近正常区间。笔者因此认为，从全球价值链管理的角度，美国不会追求回到上世纪70年代至90年代期间的全球制造业地位。借助于更具竞争优势的服务业的地位，美国经济运行已显著恢复。

  从个人消费支出平减指数看，美国物价2010年走出美联储最为担忧的通缩境地，在当年下半年又回重陷通缩风险的境地；美联储遂于2010年6月推出了QE2。今年6月期满后，美国价格表现稳定，再度通货紧缩的风险不大，通货膨胀的压力也不存在。因此可以推断，物价并不会成为影响美国是否推出QE3的决定因素。个人消费支出平减指数PCE（Personal Consumption Expenditure Price Deflator），由美国商务部经济分析局最先推出，并于2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会采纳为衡量通胀的一个主要指标。

  第三，美国金融体系仍然“半好半坏”。在欧美等发达国家金融市场上，“影子”信贷市场（欧洲常又称为“平行市场”）的规模和影响力，要大于传统金融市场。在西方金融体系，影子金融市场的重要性丝毫不亚于传统金融市场。发达国家 “去杠杆化”过程的未来进展，将取决于金融“影子市场”的恢复情况。自2008年底，美国实行量化宽松货币政策以来，美国传统金融体系的流动性即迅速得到改善，到2009年下半年基本恢复正常。但在影子金融市场上，各金融机构发行CDS利差水平仍居高位，表明影子金融市场上的流动性仍未恢复。在美国推行二次量化宽松政策后，传统金融体系的流动性已完全恢复正常，影子金融市场上的流动性却一直未能恢复，表明美国整体金融体系仍未复原，美国凭借金融优势在全球经济利益分配中的有利地位，受到极大限制。今年下半年，在欧债危机和美国政府债务上限危机的影响下，美国主要金融机构的CDS又有所上升，表明美国影子金融体系风险重度恶化。

  最后，美国对量化宽松政策效果存在较大争论。美联储QE2推出后，宽松货币大量流向新兴经济体，被认为是原油和大宗商品价格暴涨的罪魁祸首——资源品价格上涨抑制了消费和增长。看今年下半年美联储会议投票结果，维持现状的声音是主流，无论从紧还是从宽，美联储内部的反对声音都在增多。8月，在做出维持目前货币政策的同时，美联储拟向市场发出将适机调整的信号，释放从紧预期，结果三位委员反对；9月，美联储决定推出偏宽松的偏转策略，有三位委员明确表示反对采取更多宽松策略；11月，尽管债务危机影响持续加大，美联储决议再度转向中性的维持策略，反对人数下降到一人。无疑，对量化宽松政策效果的评价差异，也增加了未来货币政策的不确定性。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师）