陈舜键

  发展债券市场，加大直接融资在社会融资中的比重，有助于增强我国金融体系抵御风险的能力和金融服务经济的功能。企业的资金来源主要分为内部融资和外部融资，外部融资主要指发行股票债券和银行贷款。外部融资又分为直接融资和间接融资，直接融资是指从资本市场投资者手中直接获取资金，它包括企业发行股票和发行债券。

  我国债券市场经过近些年发展，市场广度和深度显著提升，但与发达国家相比，我国直接融资特别是债券直接融资的比重仍存在较大差距。根据公开数据，截至2010年底，美国企业债券余额相当于银行贷款余额的207%，韩国为54.45%，日本为43.29%，而我国企业债券余额仅相当于银行贷款余额的18.32%。应该说我国债券市场发展空间广阔。

  我国“十二五”规划中明确提出要显著提高直接融资比例，国务院会议多次强调提高直接融资比重的问题。中国证监会新任主席郭树清也提出要“大力发展直接融资市场”，鼓励符合条件的企业发行公司债募集资金，逐步研究地方债、机构债、市政债和高收益债等固定收益类金融产品创新。根据公开报道，中国人民银行有关负责人日前指出，内地有关部门将推出在港募集人民币资金投资境内证券市场试点（即人民币QFII）工作，试点初期，人民币QFII总额度为200亿元人民币，额度的80％投资于内地债券市场。

  这些高层表态和举措，均有助于债券市场的发展，有助于投资品种的多样化。尤其是那些风险承受能力相对较低的人群，可以选择风险相对较低的债券品种。根据美林的投资时钟理论，经济周期包括滞涨、衰退、复苏和过热，相应比较适合的投资品种包括现金、债券、股票和大宗商品。近期的宏观经济运行指标显示，经济已经进入下滑通道，通胀适度缓慢下降，经济基本面对债市形成有利支撑。

  2011年12月9日，统计局发布的11月份各类经济数据综合反映出目前我国经济增长依然在相对弱势中徘徊，而通货膨胀率则出现了显著缓解。11月份我国CPI同比增长4.2%，环比为-0.2%。相比于CPI的预期基本符合预期，PPI的回落则相对较为超预期，其中特别值得注意的是PPI环比已经出现了连续2个月的回落。

  11月的工业增加值环比数据显示，经济增长依然在疲弱低部徘徊，目前尚缺乏上行动力，当然与2008年相比，当前的经济增长状态也没有显示出进一步恶化的迹象，总体看，当前经济增长在软着陆状态下徘徊。

  此外，政策层面也有利于债券投资。从今年10月份温家宝总理调研天津滨海新区时强调要“更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调”，到近期央行在公开市场操作方面连续释放“微调”信号，乃至于11月底下调存款准备金利率0.5个百分点，一系列表态和政策操作对于缓解市场资金面，提振债券市场投资者信心均有立竿见影的效果，对于债券市场形成实质性利好。

  但由于各债券品种存在结构性的差异，需要具体问题具体分析，方能获得超额收益。从历史规律看，债市机会首先出现在利率产品等低风险资产，其次是高等级品种，再后高收益品种。

  具体而言，目前AAA级短融与金融债之间信用利差显著高于历史均值，中低评级短融与高评级短融之间信用利差也较明显高于历史均值。目前信用产品中短融估值优势较为显著，尤其是中高等级的短融优势明显。由于低评级品种供需关系短期难以明显改善，而且资质差的发行人增多，在经济下滑时，还会增大负面事件爆发的几率，从而加大估值风险，因此仍需谨慎对待。

  （作者系华安基金固定收益部信用债分析师）