——基金投资策略反思

  经历十个跌停板的重庆啤酒将基金集中持股的风险进行前所未有的暴露，也使得基金公司惯用的抱团取暖的投资方式从“一荣俱荣”变为“一损俱损”。在基金公司人士看来，重庆啤酒纳入股票池并无太大问题，但在市场流动性匮乏的熊市背景下，重庆啤酒成为基金公司超级重仓股，无疑是出现投资悲剧的核心问题。

  ⊙本报记者 安仲文

  专业团队也难控市场风险

  波澜不惊的十二月A股市场中，惨遭十个跌停板的重庆啤酒无疑是今年熊市行情中最不幸的一个，也集聚了市场最大的关注，以至重仓持有重庆啤酒的基金公司也成为众矢之的。

  “进入基金公司乃至成为研究员、基金经理都是层层选拔，每个人都是名校毕业，都可以说是高智商的。”深圳一家基金公司投资总监谈及重庆啤酒的投资时发出疑问，为何一群最优秀的人会出现这样的失误？

  重啤最大机构投资者大成基金的重仓介入始于医药研究员吕猛的力荐。根据大成基金的资料显示，吕猛毕业于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后在复旦大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士（治疗性疫苗专家，乙肝病毒分子生物学与免疫学学科带头人），期间参与了闻院士治疗性乙肝疫苗“乙克”项目的研究。

  吕猛的学历背景、专业背景及与乙肝疫苗项目的学术联系再次证明了投资重庆啤酒似乎是一件合乎逻辑、无懈可击的精确投资。对此，大成基金也坦言公司的医药行业研究团队对于包括乙肝疫苗研发在内的新药研究有很强的专业背景。

  根据大成基金首席投资官刘明介绍，当初大成基金医药研究主管吕猛一直在跟踪（合成肽）乙肝疫苗项目的临床表现，他根据自己调研所了解到的一些情况，在公司内部进行了推荐，针对基金经理的质疑和提出的问题，做了大量的解释和完整的病毒学学科逻辑推理分析，在得到基金经理的初步认可后，重庆啤酒才得以进入股票库。纳入股票库之后，大成基金的研究团队和基金经理对重庆啤酒的研究与跟踪更为紧密。这一方面靠大量的外部资料，另一方面，大成基金对重庆啤酒进行了大量实地调研，以便对项目实验进展以及效果都能及时了解。期间，研究团队和基金经理、包括公司首席投资官刘明自己也曾数次去做调研。可以说，重庆啤酒是大成基金研究最深入、跟踪最紧密的股票之一。

  从上述信息看，投资重庆啤酒的流程并未出现任何问题，而相比之下，并非每家基金公司对重仓股的操作背后都能有近乎学术性的专业团队给予研究支持。“如果从投资背后的专业研究团队来看，大成基金的介入重庆啤酒理论上完全可行，很多公司的研究力量也很难做到如此专业，但这涉及一个99%和1%的概率问题。”深圳一位基金公司人士认为，理论和现实投资毕竟存在差别，专业研究团队力量再强，也很难完全抹掉1%的风险，研究力量薄弱的公司也可以抓住1%的成功。

  基本面还是流动性？

  但不幸还是在2011年业绩排名即将揭晓时发生了，重庆啤酒在12月8日发布的一纸公告后连续跌停，大成基金也因为所持有的数千万股重庆啤酒导致旗下基金净值损失惨重，尽管大成基金因较早的投资而在重庆啤酒上累计了不小的投资受益，但市场根本无视这些因素，而更为关注当前的净值损失。

  被市场质疑的还包括基金公司投资重庆啤酒背后的投资逻辑和流程。在投资者看来，过程并不重要，重要的是验证后的结果。因此专业的研究团队如果无法避免的1%的市场风险，投资和研究背后的所谓专业性也将不堪一击。

  但不得不提的是，重庆啤酒背后事件不断遭市场发酵，引起如此之大的市场关注度还在于大型基金公司给予这家上市公司过多的配置。根据基金公司和上市公司披露的第三季度报告显示，大成基金截至今年第三季末持有重庆啤酒4495万股，而由于大成基金旗下专户资产亦参与到重庆啤酒，大成基金持有的重庆啤酒股票占这家上市公司流通股已超过10%。

  在熊市行情中，一家上市公司的股价连续跌停的走势也许会引发一番欷嘘，但如果暴跌的同时还牵扯到重仓其中的基金公司，事件本身就不仅仅停留在熊市股票表现这一定义上，而更大的凸显基金公司投资流程是否合规、基金公司社会责任等诸多方面。

  “重庆啤酒的事件本质其实是集中持股和市场流动性的问题，而不是基本面的问题。”深圳一家基金公司投资总监认为重庆啤酒从基本面看并非A股市场中最差的标的，而主要是在熊市环境下基金公司极端持股方式暴露出的危险问题。

  上述人士向《上海证券报》记者指出，如果在牛市背景下，这类品种即便发出利空消息或许还会继续贡献受益，但投资诸如重庆啤酒这类品种在熊市背景下应该更多的思考它的不确定性，也就是在实现盈利后逐步减持以防范熊市风险。

  即便大成基金仍然在重庆啤酒上面存在正收益，但恰恰由于集中持股问题使得大成基金越来越多的与重庆啤酒紧密连续在一起，并受到市场所集中关注。而另一些投资虽然分文未赚甚至原始投资成本已经亏损，但由于未集中持股相反却得到市场的谅解。虽然今年以来基金投资涉及上市公司出现连续跌停的现象并不在少数，但却都躲过了市场的“讨伐”。大元股份、科力远在12月份也出现四五个跌停，但由于相关基金公司持股相对较少而渐渐为市场淡忘。

  市场人士也普遍相信，在牛市鸡犬升天的行情模式下，重庆啤酒一纸公告所发生的连续跌停走势或许很难发生，重庆啤酒所面临的市场关注也不会如当前如此激烈。但在当前的熊市背景下，由于基金公司重仓持有的重庆啤酒已因疫苗概念累积过高的涨幅，疫苗梦的破灭无疑使得重庆啤酒很难在熊市背景下维持较高的估值，因而也使得重仓其中的基金面临巨额损失。

  基金严控持股权限

  多数基金经理普遍相信流动性是A股最关键的问题，决定着市场是否有钱可赚。平安大华研究员焦巍此前向《上海证券报》记者也指出，A股市场的投资最根本的是流动性的问题，市场估值水平由流动性决定而非基本面。这一因素反映在当下环境中，由于流动性匮乏，蓝筹品种遭冷落，而资金更多愿意追捧中小市值品种，尽管很多品种泡沫严重或缺乏业绩和基本面。

  正是在市场流动性匮乏的熊市背景下，市场对高估值品种的一举一动都保持高度关注，重庆啤酒、科力远、大元股份、华兰生物此类品种因各种利空消息导致股价大幅滑落。“我们现在反思的问题应该更多的是弱市背景下的持股集中导致的风险。”国内一家银行系基金公司人士也如此认为，持股集中度过高才是重庆啤酒投资背后最主要的问题。上述人士认为，从基金公司投资流程和上市公司基本面看，将重庆啤酒纳入基金公司股票池并没有太多问题，但在市场流动性并不支撑股票市场走强的背景下，如果持股相对较少，即便基金免不了损失一些，但还是能够在已经赚钱的前提下走人，高度集中的持股策略显然忽视了投资重庆啤酒这样高估值品种所面临的各种不确定因素。

  虽然大成基金研究团队对病毒学、乙肝疫苗这一细分领域有着学术般的专业，研究员、基金经理、首席投资官也频繁参与到重庆啤酒的调研中，但高度集中的持股策略终未能使大成基金回避重啤利空消息后的极端风险。

  记者获悉，国内一些基金公司已经就重庆啤酒的投资案例对投资流程进行进一步的风控管理。国内一家基金公司投资主管向《上海证券报》表示，重庆啤酒事件发生后已经引起了很多基金公司的注意，基金公司首先要做的是对股票持股集中度问题的考量。“我们准备在公司内部实施这样的新规定，基金买入股票自己有三个点的权限，五个点需要投资总监批准，七个点需要主管领导批准，七个点以上需要基金经理到投委会上答辩。”上述人士告诉记者，新规定就是要加强对持股集中度的风控管理，防止基金经理在持股问题上踩中地雷。

  综上而言，重庆啤酒的投资案例使得基金公司惯用的抱团取暖的投资方式，从“一荣俱荣”变为“一损俱损”，在市场流动性匮乏的熊市背景下，欠缺基本面和业绩的上市公司进入基金经理的股票池比比皆是，但投资悲剧的发生还在于基金公司谋求通过押宝式的集中持股方式来获取收益，来跑赢同行。因此，在竞争压力下，基金公司的非常规投资模式屡屡出现，重庆啤酒成为基金公司超级重仓股无疑是押宝投资的悲剧。