⊙石磊 ○主持 于勇

  从去年起中国债券市场的信用事件就开始络绎不绝，2012年也被两起信用事件拱开了大门，形成了媒体大肆报道，大众火爆围观，市场担惊受怕，监管整顿规范，发债主体幡然悔悟的局面，债券市场也由此进入了大众的视野，受到广泛的关注。

  回首过往，其实所谓的信用事件至少有多一半并非来源于债务主体的财务困境，而是信用主体或相关方意识不足造成的，这在债券信用事件受到多方关注后，发债主体的信用意识普遍增强，阳光是最好的消毒剂，债券市场作为更高效的信息发现和交流平台已经起到了积极的作用。但是，中国债券市场对于信用风险的定价能力还处于原始的阶段，原因就是缺乏实际违约的出现，从未跌倒过的孩子是学不会走路的。

  债市规模的经过前三年突飞猛进的增长，企业发债融资占全社会融资总量的比例已经从1.6%上升至8.5%,但进一步增长已经遇到了瓶颈。高等级大块头央企的发债规模大多快达到发债上限，目前只能靠私募债、超短融等非常规品种缓慢增长，而增长潜力巨大的中小企业、民营企业债券无论其票面利率有多高，也乏人问津。这实质上反映出当前债券市场中各类主体几乎都在回避真实的信用风险。

  银行说我们的钱是储户的钱，我们要负责，保险公司说我们的钱是人家养老的钱，我们要负责。哪个投资经理买的债券出了信用事件都是该机构的重大丑闻，传出去投资经理是要下课走人的，但若是市场波动造成的巨大损失却可以找到多种托辞；问题债券的主承销商多半惊慌失措，四处为问题公司找资金垫款。这直接造成了主力债券投资机构对于高收益低评级债券的完全回避的态度，部分是机构主动回避，部分是监管要求导致。

  增长空间巨大的高收益债券实际上处在高供给低需求的困境。导致高收益债需求低的原因是多方面的，推动高收益债市场发展应从供需平衡的角度入手。首先，中国的金融资产90%在商业银行体系内，商业银行自营资金的低风险偏好决定了中国金融资产的低风险偏好。改变这一现状的路径就是鼓励金融机构开展资产管理业务，让存款通过资产管理产品进入资产市场，提高收益水平。信托公司凭借其先天优势已经在这方面领先一步，但由于其在固定收益领域积累甚少，后天优势欠缺；而证券公司尽管有很强的债券投研能力，但监管和渠道所限，其管理的资产规模停滞不前。不同类型金融机构在财富管理业务上互相配合，从销售渠道到产品设计到主动管理，各类型金融机构扮演不同的角色将会促成资产管理业务的高速发展，从而推动高收益债市场的快速成长。在这一过程中，监管推动和适度放松是关键的一环。

  其次，金融机构对待债券信用风险的态度应从规避到经营。不要忘记，金融机构是经营风险的机构，不是规避风险的机构，只要市场给出了信用风险合适的价格，为什么不能承受信用风险？能够承受市场风险和操作风险的机构为什么就不能承受一定的信用风险？能够承受贷款坏账为什么不能承受债券违约？随着机构经营实现硬约束，经营目标越来越市场化，对待债券信用风险的态度将会逐步转变。监管机构不能充当投资经理的角色。

  再次，监管机构和媒体对于债券信用事件应给予建设性的管理和关注。信用事件并不是洪水猛兽，关键是促成市场把不同风险资产与不同风险偏好和不同风险承受能力的投资者相匹配。

  从目前国内的信用环境来看，2012年上半年仍然是信用事件的高发期，但这主要是经济周期决定的，并非系统性风险，中国尚未到信用风险的爆发期，随着流动性的恢复，信用事件发生的频率将会平复，因此，二季度将成为中低等级信用债的最佳配置时期。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）