⊙姜山

  随着股指特别是创业板和中小板指数的连续下跌，新股也从“香饽饽”变成了食之无味的鸡肋，机构投资者网下申购的热情大幅降温。上周朗玛信息询价，仅有18家询价机构参与，发行宣告中止，正是新股不受市场待见的佐证。纵观去年的新股发行，由年初的过百倍市盈率，到年末随处可见的20、30倍市盈率，也显示出市场在以自身力量调节新股发行。

  但新股发行存在的问题却仍没有解决。比如，在2010年10月启动新股发行第二轮改革时，市场各方都寄望于增加网下配售者的单笔配售数量，能有助于解决新股发行的“三高”顽症，但审视这一年多来的实情，由于单笔中签量高，在市场转暖时，新股上市涨幅较大，网下配售机构为了博中签，被迫上抬发行市盈率，而在市场转冷时，发行方通过人为设定较低的入围率，遂使发行市盈率下降速度相较原先更慢。

  新股发行制度改革的目的，最主要的一点就是使新股真实反映其市场价值，为此，根据既往的经验并结合近期媒体有关的报道，笔者以为应当在如下几个方面改革：

  首先，适当加大网下配售机构的配售比例。在国际市场，新股配售往往过半数是面向机构投资者，但由于以往国内的新股市场火暴，在中小投资者眼里新股稳赚不赔，机构网下配售的比例因此被限制在极低的水平。在2009年重启新股发行时，为了满足中小投资者的诉求甚至做出了单一账户网上申购不超过千分之一的限制。但在如今新股不再低风险的新环境下，网上打新的资金参与度大幅下降，这就使得当初的一系列限制有了调整的必要。适当加大网下配售机构的配售比例，有助于增加询价机构的话语权，改变目前新股发行中投行和发行人过于强势的状况，有利于新股的定价更加贴近于市场的真实水平。

  其次，取消网下配售的限售期，这一点应与加大网下配售机构的配售比例同时做出，否则一旦网上配售比例下降，使得首日流通股数减少，就可能引发新股的首日恶炒。首日新发股份全部流通，将会大幅降低新股被爆炒的概率，也会降低网下配售机构在询价时所面临的锁定期的不确定性，更有利于询价时做出合理的估值。当然，有投资者可能认为，取消网下配售的限售期会导致网下询价机构在询价时报高价，笔者以为，这种思维是在过去新股不败的环境下形成的，在新股上市首日网下配售部分不能流通时就已有半数破发的情况下，取消网下配售的限售期只会使新股的定价更加合理而非虚高或者虚低，更有利于市场的稳定。

  第三，限制投行的自由定价能力，按不高于询价机构报价平均值的方式确定发行价。以往询价机构之所以不愿意报低价，很大程度上与投行自由定价可大幅偏离询价机构的平均询价中枢有关，庞大集团、双星新材等跌幅较大的个股，均是如此。以询价机构的整体询价而非个别高价申购者的报价作为定价基准，将会更有利于询价机构发挥其应有的作用。

  最后，将深市的网下配售改回比例配售制。在增大网下配售比例，限制投行自由定价的前提下，由于单个询价机构可通过少量低价的策略申购，投行和发行人此前通过打通少数询价者关系就可定出高价的策略失效，也能使部分受限于整体资金配置比例要求的资金入场询价，将更有助于整个市场的询价反映其真实合理的价格水平。

  说到存量发行、改良的荷兰式招标等做法，笔者的看法是，虽然在某种程度上存量发行能增加供给，减少超募，但随之带来的道德风险不容小视，在券商过度包装极为普遍的情况下，简单采取存量发行，易使发行人加大其包装力度，增加新股长期面临的风险，因此必须慎重而行，即便采取存量发行，也必须与一系列对公司虚假包装的惩处措施配套。而采用改良的荷兰式招标，则必须杜绝投行在询价申报期获得申报价格和数量的可能性，否则很可能会形成一轮新的寻租。

  （作者系东航金融注册金融分析师）