⊙孙昊 ○主持 于勇

  资本市场受突发性因素、经济周期性调整因素以及经济结构性转变因素的影响。然而这三类因素对资本市场影响的程度及资本市场复苏所需的时间是不同的。突发性因素对市场的影响是暂时性的，市场的复苏也比较快。经济周期性调整的因素对资本市场的影响较突发性因素的影响要大，市场复苏所用的时间也更长些。这种情况发生的次数最多，通常市场的恢复要3到4年。经济结构性的转变对资本市场的影响最大，资本市场恢复所用的时间也最长。然而目前国内投资者过去没有经历过这样的情况。国外历史上最典型的例子是1929-1933年的大萧条。大萧条之后政府成为经济活动的重要参与者，这大大改变了经济原有的结构。大萧条后资本市场直到二次大战时方恢复至大萧条前的水平，这个过程用了十多年的时间。

  中国的股票市场在过去两年的表现令人失望。而整体股票市场距2007年10月的高位已经过去了4年多。中国资本市场目前情况是周期性调整所造成的，还是经济结构性转变所造成的？正确回答这个问题，不仅直接关系到投资者未来几年的资产类别配置、行业配置和个股选择，同时对于经济政策制定者和监管机构也有重要意义。

  从目前的情况看，中国资本市场所面临的是中国经济结构性的转变。这种经济结构性的转变表现在以下方面。第一：从经济的增长方式看，长期以来靠投资拉动的增长模式很难再维持下去，中国经济增长必须要更多地靠消费来拉动。第二：从全球经济环境看，以美国借贷消费带动新兴市场国家出口，进而拉动新兴市场国家增长的模式已经发生变化。借贷已经出现问题的美国无法再将消费恢复到危机之前的水平。出口作为中国经济增长动力的作用将大大减弱。在全球化的大前提下，世界经济结构性的变化，势必会影响中国经济结构的变化。第三：结构性的转变还表现在过去应对周期性问题的政府经济政策在此时常常表现得失效。政府政策摇摆越来越大，松紧转化越来越快，政策效果越来越小，副作用越来越大。例如：宽松的货币政策越来越难惠及急需资金支持的大量民营企业；扩张性的财政政策增加了通货膨胀的压力，而且进一步加剧了投资和消费的不平衡，等等。

  结构性的问题需要更多的时间用体制的改革来解决。然而体制的改革必须从经济、社会、政策决定三个层面进行。在经济层面，需要进一步推进市场化改革，特别是推进金融领域的市场化改革，使资本这一重要的资源要素按市场化的价格更加有效地使用和配置。同时，要争取尽早地以提高效率增长方式替代资源投入式的增长方式，以此来保证经济的增长。然而仅有增长是不够的，还应进行社会层面的配套改革，使广大的普通民众更多地获得增长带来的利益。这当中包括社会劳动保障、医疗健康体制的改革，教育体制等的改革，一方面使得各资源要素均得到合理公平的回报，另一方面使得弱势群体获得公平的机会和基本的保障。从根本上保障增长的可持续性。为此，在政策决定层面，需要建立一个大多数社会成员所接受的政策选择机制和利益协调规则，使各资源要素及各阶层通过合法的、规范化的协商来平衡利益，选择取舍，既不能随意独断，也不能议而不决。最终实现法制化市场经济的理想。

  经济结构性的转变一方面需要投资者有更多的耐心，另一方面需要包括投资者在内的全体民众共同参与来推进改革。投资者长远的利益无疑是与中国进一步改革的成败紧密联系在一起的。至于未来几年资本市场的最大风险可能有两个：第一，政府用应对经济周期性的政策对长期结构性的漏洞修修补补，这样虽然短期内资本市场可能有所改善，但长期看，这种情况持续的时间越长，投资者最后所要负担的成本就会越大。第二，全球经济持续恶化，使得我们没有足够的时间和空间来进行结构性的调整和改革，政府由此只能强化见效比较快的行政性的手段，而延缓进一步市场化的进程。（作者系东方汇理中国业务主管）