■论道

  ⊙李迅雷 ○主持 于勇

  据说，美国在过去20年中，机动车增加了73%，但因交通事故造成的死亡人数却下降了27%，说明，随着汽车数量的增加，人们的驾车规范与安全意识都得到了提升。但中国自1987年以来交通事故的死亡率一直居世界之首，其中80%是驾驶员违章引起的，尽管中国汽车的保有量占全球7.5%，世界第二，但交通事故死亡率则占到20%。说明车多了，但人们的规范意识和安全理念没有同步提升。中国股市市值也是世界第二，但作为中国的投资者，担惊受怕地经历了20多年的股市扩容过程，至今恐惧扩容，因为中国股市成为全球市值第二大市场，基本上是下跌式扩容来实现的，投资者亏损比例，也应该是全球居前。

  回顾A股20多年的历史，发展速度之快，确实走过了西方国家200年的资本市场成长过程。市场扩容对于一个成熟市场来说，并不会引起投资者恐慌或成为市场下跌的诱因。例如，同样的超大盘国企股，到A股上市往往引发市场下跌，而到H股上市却给投资者带来了丰厚回报——过去10年国企指数涨幅超过5倍以上，原因在于H股市场的投资者是成熟的投资者，对上市公司红利回报有很高的要求，如在A股市场最低迷的2004-2005年，A股央企的分红率不足10%，而H股上市的央企分红率则在40%左右。A股市场不少投资者把股票看成筹码来炒作，故供求关系、稀缺度等决定股价高低，一旦某些稀缺板块的股票大量供给，则股价出现暴跌，如2009年10月推出创业板时，市盈率都非常高，如今不仅扩容规模加大，且面临大股东解禁压力，故最近创业板下跌幅度惊人。

  每年发改委都会出年度《深化经济体制改革重点工作意见》，并经国务院批准。去年关于资本市场方面的重点工作是“推进场外交易市场建设，研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系。”为此，不少投行都纷纷设立新三板和国际板小组，但由于市场疲弱，尤其是投资者对国际板的抵触情绪非常大，这两个板最终都没有推出。但从未来看，A股市场还将继续大规模扩容，这不仅因为国际板和新三板终将推出，而且目前符合上市条件的公司也越来越多，故今后10年内上市公司总数增加50%也完全有可能。因此，期望市场扩容规模缩小并不现实。但要让投资者不再担忧市场扩容，恐怕要等到普遍的投资理念与成熟市场比较一致的时候。从目前A股与其对应的H股的股价水平比较看，除了10多只A股价低于其H股（主要是金融、钢铁等大市值股票），大部分A股股价均高于其H股，其中溢价率最高的达到78%。这意味着A股的估值水平较之H股仍属偏高，也说明未来仍然面临各大板块估值结构调整的压力。

  关于股市的估值回归合理的趋势判断，在过去20多年中已经多次被提及，尤其是当股价下跌的时候，总有人会预言“投机时代结束了，接下来进入价值投资时代。”但事后发现，股市还会出现投机潮，很多股票被炒得估值水平高得离谱，于是再次引发市场扩容，股市下跌。所以，今后市场还是会出现疯狂投机的时候，不过，就市盈率的走势而言，一波低于一波的趋势还是明显的，说明随市场容量的扩大，股票的内在价值还是越来越被重视。也就是市场在走向规范和成熟。

  因此，中国投资者对股市扩容的恐惧，不会很快消失，但也不会一直持续到规模的顶峰。随着中国资本市场的开放，投资者会逐步忽略扩容的影响。比如，1994-1995年国债期货对股市的负面影响应该是致命的，而如今，当证监会准备研究推出国债期货时，市场已经不这么在意了。但愿中国的交通事故会最终会随着汽车保有量的上升而下降，同样，也祝愿中国股市随着扩容规模增加，投资者的收益能提升。

  （作者为海通证券首席经济学家）