——对建设统一监管的场外交易市场的思考之三

  ⊙周 到

  鉴于我国证券法对证券公开发行有“向特定对象发行证券累计超过二百人”的明确界定，少数公司私下向二百名以上投资者发行证券，违法在先，因而无法递交公开发行或上市证券的申请，成为难言之隐。二百名投资者也因此成为非上市公司和公司债券非上市交易的公司的敏感问题。股份报价转让系统（俗称“新三板”）挂牌公司的股东则迄今不能超过二百名。

  从当下我国证券市场的现实出发，笔者以为，允许挂牌公司股东超过二百名，已是必然趋势。首先，这是挂牌公司进一步发展的需要。在挂牌公司发展的某一阶段，保持二百名乃至以上的股东，并不会有消极作用。但是，如果老股东不愿意退出，但也无力增资，挂牌公司就会丧失进一步做大做强的机会。场外交易市场服务地方经济发展的功能就会受到极大的限制。老股东也会因股东人数的限制，难以达到减持部分股票的目的。挂牌公司因此难以引进新鲜血液。

  其次，这是场外交易市场自身建设的需要。笔者从事场外交易市场一级市场业务有年，很清楚一点，假使没有国家高新技术产业开发区的动员和各级政府的资金支持，国家高新技术产业开发区的企业很少会主动要求到股份报价转让系统挂牌。因为股份报价转让系统融资功能较弱、交易十分清淡。考虑到权利义务不对称，企业难有挂牌积极性。一些在境外柜台市场挂牌的企业，遇上类似问题后，恨不得立即终止挂牌。若允许股东超过二百名，可在一定程度上提高股份流动性，吸引更多公司前来挂牌。

  最后，这也是集中统一监管场外交易市场的需要。一般认为，投资者控制在二百名以内，就不属于公众公司，因而其证券发行和交易也无需接受证监会监管。发展柜台交易，就是在证监会集中统一监管之下，因而原则上也就应让挂牌公司股东超过二百名。

  至于挂牌公司股东是否必须超过二百名，还要视具体情况而定。

  以笔者之见，临时挂牌公司股东不得超过二百名。柜台交易业务开展后，非上市股份有限公司的股份转让都在这里完成。其中，股份临时挂牌业务与产权交易机构的股权转让业务类似。它只满足个别股东转让股份的需要。与持续挂牌公司不同，个别股东挂牌转让股份完成或约定挂牌期限满后，公司不再履行信息披露义务，不再是证券市场的参与主体。在这种情形下，这类股份有限公司就不宜成为公众公司。

  而持续挂牌公司股东可以超过二百名。其中，在股份报价转让系统、代办股份转让系统（俗称“老三板”）和笔者此前提出开设的全国市场板挂牌的公司，股东则必须超过二百名。针对这三个层次的挂牌公司，中国证监会监管其证券发行，并由主办券商以保荐机构身份承销；主办券商审核同意其证券挂牌，并报证监会备案。若其他条件符合，但股东少于二百名，则股份须先在笔者此前提出开设的区域市场板挂牌，待股东人数达标后，再允许转板。凡经交易后投资者由不满二百名到超过二百名的挂牌公司和公司债券挂牌交易的公司，均应当自该事实发生起的若干个工作日内，到中国证监会或其授权的证券业协会递交成为公众公司的备案材料。获确认后，挂牌证券方可恢复交易。同样，凡经交易后投资者由超过二百名到不满二百名的挂牌公司和公司债券挂牌交易的公司，均当自该事实发生起的若干个工作日内，到中国证监会或其授权的证券业协会递交不再是公众公司的备案材料。获确认后，挂牌证券方可恢复交易。

  区域市场板挂牌公司股东可以不超过二百名。从政策取向看，理当鼓励发展前景好的区域市场板挂牌公司成为公众公司，以转到更高层次的市场挂牌。但按“升板自愿，降板强制”的原则，区域市场板挂牌公众公司从降低信息披露成本等角度考虑，也可以选择不升板。

  目前，针对自然人投资者，代办股份转让系统不设任何门槛，股份报价转让系统要求有挂牌前的老股东身份。但这并不意味着终止上市股票的投资风险比中关村科技园区挂牌公司股票来得小。所以笔者认为，柜台交易开设后，针对自然人投资者的门槛必须调整，应允许非特定自然人投资者投资。

  当然，允许自然人投资者投资柜台交易股票，应设置投资经验门槛。目前，就允许自然人投资者参与柜台交易而言，以金融资产规模区分抗风险能力的观点占主流地位，如主张允许五十万元金融资产的自然人投资者投资股份报价转让系统挂牌股票。但这容易导致自然人投资者之间私下协议合并金融资产，“虚假出资”。这就容易使风险控制机制形同虚设。目前，沪深创业板的门槛设置，相对简单，可以借鉴。笔者的意见，投资股份报价转让系统、全国市场板、区域市场板挂牌证券，当分别有三至五年的证券投资经验，禁止通过签署风险自担的承诺书提前入市；禁止非老股东的自然人投资者投资代办股份转让系统挂牌证券。

  （作者系西南证券场外交易市场部高级执行董事、总经理）