田 立

  也许是前两年不确定性干扰过多，如今投资者在制定策略时对资产价格趋势的判断越发谨慎起来，策略的内容也越发模糊，分歧也越来越大。有人说股票要涨，有人说黄金要涨，也有人说石油要涨。但要真说起涨跌的理由，很难见到有说服力的支撑。这倒不是说分析师水平不够，而是金融危机之后全球资产估值体系（或者说方法）正悄然改变所致。然而，在这剧烈的改变之中，有一种资产的估值及投资方法并没有发生本质性的改变，甚至某种意义上讲还得到了某种加强，这就是波动率。

  把波动率叫做资产，似乎有些不着调，因为更确切地说它应该叫资产头寸。但如果把交易的对象统称为资产，管波动率叫资产也是可以接受的。任何“原始资产”（或称标的资产，主要指实体性金融工具）都有波动率，而造就波动率的最根本因素就是不确定性，不确定性越多、越复杂，资产价格的波动率就越大。基于此，波动率的估值体系，实际上要比原始资产简单得多。

  比如国际油价，从2009年下半年开始一路上扬。到了今年初，市场判断开始出现分歧，一个重要原因就来自中东地区的不确定性。看过去30年的数据，国际原油价格与美元指数长期负相关，也就是说，美元指数越低，油价就越高。而美元指数反过来又受美国对国际原油的控制力的影响，美国对世界主要产油国（主要指中东地区）控制力越强，美元指数就越高，原油价格相应也就越低。

  去年美国人击毙了本·拉登，国际原油价格持续下跌4个多月，跌幅超过20%。之后在利比亚危机问题上，由于欧元区国家出来主导，客观上削弱了美国的影响力，结果油价重新回升。到了今年初，情况又有了新变化，围绕着伊朗核问题，两大集团开始角力，先是伊朗在霍尔木兹海峡耀武扬威，之后美国三艘航母一起高调亮相，使得这一地区的气氛顿时紧张。究竟战还是不战，投资者可以不去关心，但悬在中东地区头上的这把战争之剑，却是客观上增加了国际原油价格的波动率，这也确实为投资者提供了制定投资策略的依据。

  不仅是石油，黄金价格一路狂飙到现在，也主要得益于美元指数的下降（更确切地说是美元地位的下降），中东的那片乌云会不会引来金价的暴雨，现在也只能说“很不确定”。

  随着油价和金价的剧烈波动，全球经济复苏也变得更加不确定，别忘了近两年来全球通胀的起落与这两大资产价格的飞涨有着直接或间接的关系。如果这两者的不确定性导致全球经济复苏受阻，那么全球股市的提振就更难了。这么说来，做多资产价格波动性很有可能是龙年策略中一个重要组成部分。

  近年来，随着世界经济不确定因素呈现出复杂化和多变化趋势，资产价格的波动率交易在美国等发达市场快速发展，很多含有波动率头寸的金融资产也越来越受到追捧（最为典型的当属期权）。比如当年微软面临反垄断起诉时，微软的股价并未马上显现出变化趋势，反倒是微软的股票期权价格暴涨，反映的就是市场对微软股价波动率看多的预期。

  然而，单一的期权对于“客户”来讲毕竟还是一种“方向性的工具”，其盈亏取决于标的资产价格的变化方向，算不上纯粹的波动率工具。于是，金融工程师们开始运用多种期权组合来构造单纯做多（做空）波动率的工具，比如盛行一时的跨式组合（或宽跨式组合），就是纯粹的波动率交易工具。但在实际操作中，这些组合有两个弱点：组合因子变量发生新的变化时，原始组合无法应对；组合盈亏虽然只反映波动率的变化，但由于组合因子自身的盈亏特性，使得波动率盈亏结果并不确定。

  为了消解这两个弱点，金融工程师们先采用动态对冲手段，如希特对冲、维戈对冲等。后来又发明了二元期权，并运用二元期权组合来实现所谓的纯粹波动率工具；再后来，干脆直接运用波动率互换来实现投资者单纯做多（或者做空）资产价格波动率的目的。如今，华尔街上最多、最高级（也有可能是最具欺骗性）的交易，就是各种围绕着波动率的组合。

  由于衍生品市场的极度匮乏，国内尚不具备波动率交易的市场环境，甚至也极度缺乏这方面的人才与知识储备，这给国内投资者参与波动率交易造成极大困难。但也绝非不可能。由于境内外金融机构的合作越来越多，很多金融机构借助境外机构参与国际市场的波动率交易，就不失为一种选择。记得几年前，国内某商业银行曾推出一款理财产品，其实质就是帮助个体投资者做空国际金价。从逻辑上讲，这家商业银行一定在国际市场上对冲掉自身的做多风险（否则就违背了理财产品的正确目的）。这个例子告诉我们，当下在国内做多（或者做空）某种金融资产的波动率也是可能的。这同时也给我们一个重要启发：那些具备条件的境内投资机构，可否考虑推出做多油价、金价或者股价的理财产品以应对国内投资者在这方面的需求呢？

  说不定，这类理财产品会是龙年最热门的投资品呢！

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）