□ 海通证券基金研究中心

股债“跷跷板”再现，衰退期中信用产品迎来勃勃生机

2011年中国宏观经济增速逐步迈入慢车道，外部发达经济体主权债务危机也在不断升级，内外交困之下，中国股市再度经历深幅下行。截至2011年12月16日，2011年上证指数累计下跌了20.77%，创下2008年以来的最大年度跌幅。在低迷的经济形势下，固定收益产品凭借其稳定的现金流收入成为资金的“避风港”，表现相对稳定。尽管2011年前3季度在物价水平上升、资金面趋紧的冲击下也经历了一定程度的下行，但随着CPI的见顶回落以及货币政策出现松动迹象，债券市场于2011年4季度开始大幅反弹，股票市场与债券市场的“跷跷板”效应再度显现。

根据投资时钟理论，当前中国已进入经济增速及物价水平双降的衰退期。去库存成为该期间内企业经营的主题，盈利水平和投资回报率不断降低，带动市场要求回报率的下滑。为拉动经济增长，财政政策和货币政策将逐步放松，无风险利率出现回落。此阶段内股票受到企业盈利下滑的影响表现较差，而债券价格则得益于要求回报率的下降出现上升，因此债券投资成为该阶段内资产配置的主要选择。

从品种选择上看，衰退前期尽管无风险收益率下降，但企业盈利水平的下滑将引发市场对于信用风险的担忧，进而导致信用利差的上升，因此衰退前期无信用风险的利率产品（国债、央票及政策性金融债）表现相对较好。而进入衰退中后期，物价水平已大幅下降，政策放松的空间逐渐增加，国家开始推行逆周期操作，扩大财政支出并增加基础货币供应，使得企业盈利得到好转，信用利差开始下降，这时信用债成为更好的投资标的。

此外，从中长期投资的角度来看，信用债凭借其较高的息票收入，同时承受较大的信用风险，长期表现也要强于利率产品。我们站在当前时点，对主要债券品种持有期收益进行了测算，信用债持有期收益明显高于利率品种。因此当市场环境利好于债市时，信用产品理应得到更多的关注。

2011年中央经济工作会议“稳”字基调同样利好信用环境。中央经济工作会议为2012年的经济政策定调，明确了2012年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。我们认为在2012年通胀、经济双下行，和“稳健货币政策”的背景下，货币市场流动性水平重现2011年趋紧的可能性较小，对债券市场形成利好。而“积极财政政策”和其中“关于加强地方政府债务管理”的表态则有助于缓解企业（包括城投公司）的信用风险，对信用债形成利好。

与发达国家相比，当前中国债券基金的规模仍然偏小，大部分公募基金依旧以股票投资为主，在低迷的市场环境下，股票型基金自然难以使投资者免受股市下跌的拖累。无论是股票型基金还是混合型基金，2011年的平均跌幅都在20%以上，而同期债券型基金的表现则要稳健许多，全年平均跌幅仅为3.15%，2011年4季度甚至创造了2.65%的正收益。

债券基金再迎发行高峰，封闭型产品仍具稀缺性

2011年债券型基金的发行有加速之势。2011年以债券为主要投资方向的公募基金共发行了63只，较2010年增加了75%，累计产品数量已达到225只，为投资者提供丰富选择空间的同时也增加了债券市场的资金供应。

我们认为未来一段时间内债券型公募基金的发行热潮有望得到延续，其原因主要有以下几点：1）与发达国家相比，中国债券型基金的数量和规模仍旧偏低，未来发展空间较大；2）从历史情况来看，基金公司倾向于在具有赚钱效应的市场环境下多发产品，如2008年。而当前的经济环境与2008年较为相似，固定收益产品尤其是信用债表现相对更好，在赚钱效应的带动下机构对于债券型基金的发行热情将得以充分释放。需要提醒的是，债券型基金中仅有12只封闭式债基正在运行之中，具备一定的稀缺性。而该类基金由于封闭运作，无须应对日常赎回，可投资于一些流动性较差，票息收益较高的品种，同时还可持续维持高仓位运作，因此在债市表现较优时有望获得更好的业绩，值得投资者关注。

中银信用增利债券型基金投资价值分析

本次中银基金公司拟发行中银信用增利债券型基金（简称：中银信用基金），该基金自合同生效后三年内（含三年）封闭运作，在深圳证券交易所上市交易，基金合同生效满三年后转为上市开放式基金。根据招募说明书显示，该基金重点投资于固定收益类金融产品，其投资比例不低于基金资产净值的80%，其中对信用债券的投资比例不低于固定收益类资产的80%，也可参与新股等权益类资产，投资比例不高于基金资产净值的20%，但不可主动在二级市场买卖股票。根据海通基金分类，中银信用基金一级分类属于债券型基金，二级分类属于纯债型基金，适合中等风险承受能力的投资者。

拟任基金经理历史业绩良好，从业经验丰富

中银信用基金拟任基金经理为奚鹏洲。奚鹏洲先生具有12年证券从业年限，从业经验丰富，曾任中国银行总行全球金融市场部债券高级交易员，2009年加入中银基金管理有限公司，现任公司固定收益投资总监、副总裁（VP）。作为一只债券型基金的管理人，奚鹏洲先生具有较为丰富的同类产品管理经验，2010年5月至2011年9月任中银货币基金经理，2010年6月至今任中银增利基金经理，2010年11月至今任中银双利基金经理。

2010年4季度以来债市的牛熊环境转换使得该期间的基金业绩具有较强的说服力。从近一年及近半年的业绩来看，奚鹏洲所参与管理的两只债券型基金均取得了良好历史业绩。无论是纯债型的中银增利还是偏债型的中银双利，其近半年以及近一年的收益率排名均处于同类型产品的前五分之一，且在各个时段相比同类基金平均净值增长率均获得了显著的超额收益。值得注意的是，在2011年债市熊市中，奚鹏洲参与管理的两只基金在各个时间段均获得了正收益，体现了稳健管理的理念，这点从风控指标上也可见一斑。从风险调整后收益来看，奚鹏洲任职期间中银双利A和中银增利的信息比率分别达到了9.53和9.60，在可比基金内分居第3和第8位，表明其良好的历史业绩并未建立在收益率大幅波动的前提之上，体现出较强的主动管理能力。

拟任基金经理历史业绩及排名情况（截至2011-12-16）

资料来源：海通证券研究所基金评价系统http://fund.htsec.com

时间	净值增长率 (%)	平均净值 增长率(%)	同类基金 排名	净值增长率 (%)	净值增长率 (%)	平均净值 增长率(%)	同类基金 排名	同类基金 排名
近一季度	2.20	1.84	41/107	3.86	3.67	1.41	9/104	11/104
近半年	1.23	-1.30	17/92	1.89	1.60	-2.35	7/87	9/87
近一年	3.15	-2.54	7/80	-	-	-	-	-

从基金经理投资风格来看，奚鹏洲管理期间一直维持着较高的债券投资比例。以中银双利A为例，该基金自建仓后的债券仓位显著高于同类产品平均仓位水平，尽管2010年3季度以来以债券为主要投资方向基金的信用债投资比例不断上升，但奚鹏洲所管理的中银双利基金信用债投资占比变化不大，投资风格偏向于个券选择。对于类权益型的转债投资，奚鹏洲显得相对稳健，其所投产品底价溢价率较低，而平价溢价率则远超同类产品平均水平，组合中转债债性显著，这种防御性较强的转债投资策略使其收益不易受到股市的扰动。

基金公司具有国有银行股东背景，债市投资经验丰富

中银基金管理公司旗下共有15只公募基金产品处于运行之中，产品线相对完整，包括股票、混合、QDII、债券和货币5大类型。中银基金对债券类产品高度重视，目前公司共发行了3只以债券为主要投资方向基金的产品。公司拥有一只实力不俗的固定收益投研团队，包括3位基金经理以及多位经验丰富的固定收益类研究员，且部分成员具有银行间市场以及债券市场的交易经验，丰富的经验以及对于市场良好的敏锐度也有利于提升固定收益类产品的业绩。此外，中银基金的第一大股东为中国银行，为四大国有银行之一。国有银行是债券一、二级市场的主要交易商，债券承销及交易经验极为丰富，有助于公司在投资研究方面形成合力。

封闭运作有利于提高投资回报

中银信用基金采用封闭式运作模式，对于债券投资来说，这种封闭运行的机制有利于提高长期投资回报。

首先，由于中银信用基金具有3年封闭期，投资期限相对固定，无需担心期间投资者申购赎回，可对投资品种的到期期限与投资期限进行精确匹配，即使期间市场发生不利变化，也可以通过持有到期来规避利率风险。

其次，投资杠杆可以得到有效放大。与股票投资相比，债券收益相对较低，因此一些主动管理能力较强的投资经理都会通过回购来放大投资收益。开放式基金由于受到日常申赎的制约，杠杆使用比例偏低，而封闭式基金在投资中无需考虑备付现金，能够长期运用高杠杆来放大投资收益。从历史统计来看，封闭式债基的债券平均投资比例高达137.02%，超过开放式债基44.12个百分点。

再次，中国信用债市场存在大量收益率较高而流动性较差的产品，开放式基金受制于申赎机制而无法长期重仓该类产品，而封闭式债基则可投资于该类产品并持有到期，有效提高组合收益率。

最后，封闭式债基规模相对固定，没有持续营销压力，基金经理无需频繁买卖个券以博取短期业绩排名，对长期业绩的重视程度高于开放式产品。此外，由于封闭式基金换手率相对较低，能够节省交易所产生的各项费用。

宏观经济环境利好信用债投资

2011年宏观调控的主要基调是“控通胀”，在上半年连续上调存准率和信贷控制的基调下，通胀水平持续下行。而2012年中央将“实施稳健的货币政策和积极的财政政策”，在以“稳”为主的调控基调下，降息降准和积极财政政策都将有利于信用利差的收窄，这将使信用债市场迎来转机。从资金面来看，通胀已从高点开始回落，而部分股份制银行由于存贷比压力影响其贷款能力，同时外汇占款减少将降低基础货币的供给，这些因素都将促使紧缩货币政策的终结以及适度放松的开始。预计2012年存款准备金率将下调5次，基础利率将下降2-3次，银行体系内外的资金成本将彻底得到改观，可投资金也会大幅增加；从政策面来看，为了刺激经济增长，央行逆周期调控措施将得以加强，这将导致未来信贷规模有效扩大，我们预计2012年新增信贷可能达到8.3万亿。尽管分流了债市的可投资金，但信贷规模的扩大不仅可以缓解企业资金面的压力，同时还有助于增强市场对于未来经济转好的预期，降低对于企业信用风险的担忧；此外，目前信用利差已处于历史最高水平，而起因于城投风险的信用债恐慌情绪也因银监会态度的转变而逐步消除，综合这些因素，海通认为2012年信用利差收窄将是大概率事件，信用债市场的投资机会已经显现。

主要结论

中国宏观经济已进入经济增速和物价水平双降的衰退期，该阶段债券表现明显强于股票。随着经济衰退程度的加深，国家将逐步展开逆周期操作，财政政策及货币政策将趋于放松，资金面也将得到好转。目前信用利差已处于历史最高水平，而物价水平也已见高回落，未来无论是基础利率还是信用利差都存有较大的下行空间，信用债市场的投资机会已经显现，高信用债仓位且基金经理选券能力较强的产品或将有良好的表现。中银信用基金以信用债为主要投资方向，基金经理擅长于采用高仓位和精选个券的方式来获取超额收益，投资风格的稳定性好，对高仓位运作的偏好可使该产品在债券行情到来时取得更高的回报，中银基金的国有银行股东背景也对其债券投资构成正面因素。此外，前三年的封闭运作也给中银信用在投资标的选择、杠杆使用和交易费用等方面提供便利，同时该机制使投资经理面临较低的短期排名压力，有望获取较好的长期业绩表现。基金经理对转债投资相对稳健，一定程度上控制了产品的投资风险。以上因素都使得该基金在目前的市场环境下具有较高的投资价值，有配置需求的投资者可适度关注。(CIS)