⊙高挺 ○主持 于勇

  不久前公布的2011年四季度中国经济数据显示，虽然欧洲债务危机导致国际金融动荡和外围经济放缓，外需压力有所增加，但国内经济增长仍然稳健，GDP同比增速（8.9%）高于市场普遍预测。最近中国制造业PMI等指标反弹。许多发达国家的经济数据也好于市场预期，美国去年四季度经济增长达到2.8%，1月份非农就业新增24.3万个工作岗位，失业率下降至8.3%；欧洲一些主要国家的领先指标也有所反弹。

  这些在一定程度上降低了投资者对经济“二次探底”的担心。数据之外，温家宝总理在金融工作会议上部署今年金融工作时提到“提振股市信心”；一些上市公司大股东增持；同时地方社保资金入市的传闻也在媒体中广泛报道。这些进展给刚刚经历了一轮恐慌性抛售的A股市场带来了一定信心上的支持。在外围股市强劲表现的鼓舞下，1月份A股市场在春节长假前展开一轮反弹，全月上证指数上涨了4.2%，沪深300指数回升5.1%。

  尽管我们认为政府言论、大股东增持行为等对市场的影响偏向短期，但经济基本面上的一些超预期的表现是实实在在的。一些正面的因素，尤其是通胀回落和政策由不断紧缩转向逐渐宽松，已经对市场信心起到一定的支持。因此我们认为，去年后三季度股市持续下跌的趋势已基本得到抑制。

  随着市场乐观情绪的发酵，我们认为，投资者在对经济周期性担忧有所减弱的同时，却需要意识到未来的风险因素仍然不少。

  首先，经济数据虽超市场预期，但这并不改变经济增长可能继续下滑的未来趋势。外部需求下滑和房地产行业调整对经济带来的压力还在释放当中，增长拐点何时出现目前依然难以判断，投资者对未来的担心也难以得到根本逆转。瑞银经济学家的基本情形预测是，在外需走弱和房地产行业调控影响的共同作用下，一季度经济同比增速可能接近甚至下行至8%以下。因此，上季度8.9%的GDP增长并非是这轮经济放缓的尽头。

  其次，我们认为即将密集披露的2011年年报今非昔比。这和4月份接踵而来的一季报一起将显示上市公司在目前阶段承受较大的盈利增长压力。刚刚披露的一些上市公司业绩显示在成本压力和经济放缓的共同作用下，非金融上市公司的盈利增长正在承受较大的压力。我们预计，在去年四季度单季和今年一季度，非金融上市公司总体业绩都将同比负增长（在-5%到-10%区间），而盈利的拐点在今年年中才可能出现。尽管市场前期下跌反映了投资者对业绩增长的悲观看法，但这是否充分体现了实际盈利状况需要在业绩报告期中得以验证。

  第三，政策放松的力度和节奏都将是逐步的。好于预期的经济表现可能使政策更加稳健，给部分对政策期盼太高的投资者带来失望。我们一直维持的观点是，这一次宏观经济政策（尤其是货币政策）转向宽松的程度是有限的，而且步子上随经济表现而行。这个判断基于两个因素。一是经济下滑的程度将小于2008年国际金融风暴时的情况，并不支持大规模政策放松和刺激。二是上一轮强力的货币和财政政策的刺激留下的后遗症（房地产和地方融资平台债务）将使政府在经济政策放松上保持较高程度的谨慎。

  结合这三者和前面提到的正面因素，我们认为较大的可能性是股市反弹的动力将逐渐减弱，而后进入一个横盘震荡的格局。因此，我们短期继续维持对股指的中性看法，并关注以上三个趋势是否出现转机的信号而带来继续增加股票配置的机会。

  （作者系瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师）