⊙安信证券 景晓达 万玮 ○编辑 杨晓坤

  自2011年8月份，各债券资产的期限利差被压缩在一个很低的水平运行。尤其是对于信用债品种，其期限利差基本接近零值。

  在将固浮息利差引入比较之后，我们认为如果要对上述现象进行解释，其应当也必须适用于固浮息利差的变化。自2011年9月份开始，固浮息利差走入负值区间，其背后的主要原因应当是通胀走过顶点、经济增速下滑所带来的降息预期。进一步，如果需要预判期限利差的发展路径，并考虑这样的路径对资产价格影响，我们认为可以参考以下的判断。

  在降息预期的归因下，期限利差的拐点将伴随着两种可能：降息预期的实现和降息预期的落空。而这两种可能背后又对应着对经济增长和银行间流动性的判断。

  鉴于对房地产投资、出口形势以及实体经济借贷利率的担心，我们认为降息预期实现这条路径概率偏大。那其将产生收益率曲线陡峭化下行的结果。

  现象：5年内收益率曲线基本平坦

  从数据出发，我们发现自2011年9月份开始一个令人困惑的现象是：各债券品种的期限利差均处在非常低的水平，尤其是5年期以内的区间段。

  以国债为例，2011年9月以来5年期国债与1年期国债的期限利差均值为32BP；这显然位于该利差波动历史的下限。

  再看金融债，2011年9月以来5年金融债与1年金融债的期限利差均值为18BP；其也位于该利差波动历史的下限。

  事实上，在信用债层面，期限利差被压抑的状态是更为明显的。AAA级银行间票据的期限利差自2011年9月份开始，基本位于0值附近波动。

  如何归因？

  归因的重要性在于，我们可以通过预判原因的变化去判断趋势的拐点。举两段案例进行说明，其实这也是市场中存在的对上述现象的解释。

  其一，牛市变平。这种解释立足于基本面。具体而言，在收益率下移的过程中，投资者处于获利的考虑倾向于投资久期更长的资产，这就导致了中长期品种的需求相对更强，因此期限利差在此背景下出现收窄。

  那么，基于这样的归因，我们的预判在于期限利差的拐点取决于牛市这个原因的变化；即牛市的结束，利差走扩。

  其二，流动性冲击。这种解释立足于资金面。它认为短期限品种较易受到资金面的干扰；去年下半年银行间资金水平持续紧张，导致了短期限品种收益率下行的速度较为缓慢，收益率曲线在此背景下趋向平坦。

  那么，基于这样的归因，我们的预判在于利差的拐点取决于流动性的变化；即流动性恢复，利差走扩。

  我们不同意上述的两种归因分析。从浮息债入手，可以发现2011年9月份之后，同期限固浮息利差进入负值区间。比较固浮息利差、利率产品期限利差、信用产品期限利差的走势，我们认为2011年9月份以来这三种利差纷纷走入异常状态应当来自于同一个原因；也就是说，解释期限利差的原因也应当并且必须能够解释这段时间浮息债和固息债之间的关系。

  需要补充的是，固浮息利差与期限利差在2011年9月份之后的契合不能被理解为一种巧合而选择忽视；事实上从2006年以来两者在整体趋势上展现出相当的一致性。

  观察浮息债和固息债之间的关系，有许多理论可以解释。但鉴于1年期定存浮息债的特殊设计，市场对加息或降息的预期将会显著的改变这种浮息债和同期限固息债之间的比较关系，从而形成固浮息利差的异常变化。

  基于上述的分析，2011年9月份之后，固浮息利差转入负值，期限利差收窄，甚至维持在零附近，应当是市场降息预期所致。而市场的这种预期产生于同期国内经济增长下滑和通胀走过顶点的宏观背景。

  同样的现象也发生在2008年四季度。当时经济增速和通胀水平均快速下滑，市场普遍预期货币政策将大幅放松，降息预期浓厚，同时期债券的期限利差也大幅缩窄至零值附近。

  接下来将怎样发展？

  接下来的问题在于，期限利差将会怎样的发展？这样的发展对资产价格的影响如何？

  站在前一部分分析的基础上，可以认为期限利差向正常状态恢复存在着两种可能：降息预期实现和降息预期落空。

  具体而言，第一条路径，经济滑落、通胀消退，降息预期实现，收益率曲线陡峭化下行。基准利率下调后，降息预期实现，浮息债到期收益率下降，固、浮息债的息差转为正值。与此同时，基准利率对短期限品种收益率的约束作用消除，短端收益率大幅下降，带动收益率曲线整体陡峭化下行。

  第二条路径，经济超预期增长，降息预期消除，收益率曲线陡峭化上行。降息预期消除后，浮息债的点差收益率下降，固、浮息债的息差转为正值。同时，经济长期好转的预期将推动中长期品种收益率大幅上升，并带动收益率曲线陡峭化上行。

  如果要对这两条路径进行预判，我们倾向于认为第一条路径的概率偏大。一些简洁的描述可以列举如下。比如，考虑房地产投资增速的下降趋势，OECD工业增速的滑落，以及高企的实体经济借贷利率对存货投资、中长期项目投资的挤出等因素。