首届交银施罗德宽客论坛激发热议

  长期投资之谜揭开 高风险未必高回报

  ⊙本报记者 周宏

  在日前举办的首次交银施罗德宽客论坛上，美国金融学会理事、普林斯顿大学讲席教授Harrison Hong发表了主旨演讲，指出多年来被奉为投资经典和基石的“证券市场线（SML）”理论存在误读，引发在场的诸多资深量化投资人士关注。

  交银施罗德量化投资部副总经理龙向东表示，“宽客”是英语中量化投资家的意思（英文表述为Quant），交银施罗德定期举办“宽客论坛”，目的就是邀请高端人士和业内精英共同探讨中国量化投资的机会和发展。

  “高风险股往往高收益、低风险股往往低收益”，这一投资界的经典理论是许多量化投资者的前提假设。但Hong教授的研究显示，或许这并非“放之于四海而皆准”。根据长期的数据研究，全球股市中低风险个股更具长期的累积收益，而高风险股的长期收益往往偏低。这一观点引发与会的诸多本土量化投资机构和资深人士的高度关注。

  众所周知，证券市场线（SML）理论及与之相关的资本资产定价模型（CAPM）是目前资本市场诸多投资机构进行投资组合投资的理论基石，概述了投资品种的期望收益率与系统风险β系数之间的线性关系，被广泛运用于金融机构日常投资估值过程中。通俗地说，它描述了“高风险股往往高收益（高期望收益率）、低风险股往往低收益（低期望收益率）”的市场规律。相关模型还进一步认为，任意证券或组合的估值都可由两部分构成：一部分是无风险部分；另一部分则是对承担风险的补偿，通常称之为“风险溢价”。

  但Hong教授的研究表明，CAPM模型可能是一个不完美的模型。在他的研究中，从1968年至2010年，美国股市中风险（日波动率）最小的四分之一的股票，比风险最大的四分之一的股票，累计收益率高了几十倍。美国股市中，通常波动性较小的股票是公用事业股和低估值价值股；波动性较高的股票通常是各个时代最推崇的时尚股，比如1990年代的网络股等等。

  更为引人注目的是，在历经了2008年的投资溃败后，风险最大的那批股票最终的累积收益低于其初始资本。具体而言，如果投资者在1968年投资1美元于美国股市的高风险股，每次选取当月波动率较高的（也是最热门的）前四分之一股票，于每月月底进行资产组合调整，那么30多年后的投资结局将是“血本无归”（累积面值不足1美元）。这无疑是比内地市场所谓“十年零收益”更令人惊讶地发现。

  Hong教授还发现，高风险股和低风险股之间的长期收益差距，往往在一轮市场泡沫破灭后显著拉开。最近两次收益悬殊的阶段是2008年的次贷危机和2000年初的网络股泡沫。或许这也是市场长期没有意识到这一规律的一个原因。

  另外，类似的规律也发生于低于市场预期的个股身上。根据这些发现，Hong教授提出了一系列投资策略，比如“在大家对宏观前景预期高度不一致时，投资抵风险股票；而在大家对宏观前景看法较一致时，投资高风险股票”等等，在当前的市场条件下这一观点引发了与会者的强烈兴趣和热烈讨论。

  龙向东介绍，交银施罗德目前已形成了专业背景全面的量化投资团队，改团队高度强调实践效果与理论基础的辩证统一，坚信量化投资和金融理论研究密不可分，这也促成了交银施罗德“宽客论坛”（Quant Forum）的推出。