⊙魏凤春 ○主持 于勇

  韩寒大战方舟子，公说公有理，婆说婆有理，不管是真相还是假象，都难被证实或者证伪，纷纷扰扰中，始终难有定论。资本市场似乎也遇到了一个这样类似的“二元纠结”中。

  经济周期与流动性两股力量，胶着、牵扯，孰是决定A股市场的决定性因素？倾向前者与后者的两种观点分歧相互抗衡，逐渐增强，互不能说服对方，互不会轻易退让。市场表现犹如迷魂阵中寻找方向，是进是退，是攻是守，心中无底，尴尬两难。虽不致两败俱伤，却引众投资者万分彷徨。

  改革声音渐起，制度红利渐成第三元力量。实际效果尚需时日验证，各方解读也并不明晰，短期却给市场带来更多复杂因素。在迷魂阵中，首先要做的就是不能自乱阵脚。被表象牵着走，陷于阵中不能自拔，导致前期积聚的力量分崩离析。想要破阵，要点便是抓住阵之根本。资本市场运行的根本是经济周期。在流动性、制度红利或在短期左右市场节奏的情况下，只有把握住经济周期运行的规律和脉搏，才能指引我们走向正确的方向。

  新年以来，欧美市场以好消息居多。美国以经济数据说话，欧洲以政策手段提振。2012年1月美国失业率降至8.3%，已连续三个月每月下降0.2个百分点，也是2009年2月以来最低失业率水平。欧洲方面，欧央行12月的三年期LTRO拍卖额为4890亿欧元，加上2月的拍卖额有望突破1万亿欧元，而美国QE2的规模仅为6000亿美元。显然，欧央行的政策力度并不弱于美联储，但是否可产生与QE2媲美的政策效果，仍值得关注。市场对于2至4月期间欧美问题的各种情景分析、压力测试不在少数，接下来，将待事实逐步一一发生，但显然不可能“静观其变”。此前的任何低估和高估，甚至是“意料之外”的情景发生，均会引发波动的加剧。中国也在考虑通过欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制等渠道更多参与解决欧债问题。但中国向欧洲发的这个开年红包，如何救，能起多大作用，尚难判断。

  国内方面，初步估计2月CPI可能为2.9%，3到7月CPI总体将缓慢下行。同时，我们观察到，地方政府各部门正忙于召开年初工作会议，部署今年工作任务。高增速地区交运基建和电网投资项目居多，发达省市更加重视民生、环境和中小企业建设。

  春节后，国内资金价格稳中有降，资金充裕情况好于预期，但这只限于短期。未来，因贷款增加占用存款、银行理财产品发行的恢复性增长，均会导致资金面再度趋紧。央行仍在观望，1月外汇占款将有增加，2月中上旬下调存准率的概率不大。为响应中央号召，银监会将做补救性工作，实施监管新规以支持银行对小微企业贷款。货币政策仍难有实质宽松，债市或只有结构性行情，利率债将维持盘整，中高等级信用债和可转债值得关注。

  产业方面，大多数行业盈利下调将持续。但随着各行业处于周期运行的不同及先后阶段，行业之间的差异也将越发明显。总体看，剔除季节因素后，1月物流与采购联合会PMI及生产、新订单指数均较去年12月略有改善。产成品库存指数持续下降，产成品去库存趋势基本确认，原材料库存连续第二个月上升。细分看，下游消费是产成品去库存的主要力量，可能仍将持续2个月左右。而原材料主动补库存中，上游行业是主要力量，但总体速度下降明显，仍存变数。购进价格实际并未季调回升，且行业分化明显，价格拐点尚未确定性到来。

  当上游补库存——中游去库存——下游僵滞，并价格不振之时，经济周期的脉搏是弱的，盈利回落继续，全面积极仍需谨慎考虑。而当前市场中，参与者退之不甘，进之不敢，类似于饿久之人，突见大肉，迅即吃饱后，却又奢望尚在后头之大菜时，犹豫踯躅。此时宜以茶水、果蔬打发时日，切不可多贪口腹之欲。消化困难（下游）、腹胀（中游）之人更应如此。正所谓，“钟鼓馔玉不足惜，清心寡欲待朝前”。（作者系博时基金宏观策略部总经理）