⊙记者 周翀 马婧妤 ○编辑 艾家静

  证监会主席郭树清在履新之初，对证券期货监管系统提出了“三个如何”的思考题，其中就包括“如何通过多层次资本市场体系服务于中小企业”。

  众所周知，资本市场在国民经济调结构、转方式的过程中面临重大发展机遇和挑战，如何促进多层次市场更准确地对接中小企业，成为一个亟待讨论的课题。

  发行上市标准“膨胀”

  对照有关法律法规规定的首发财务指标，可以发现此前一个阶段，主板、中小板和创业板不同程度地存在一个问题，即服务的企业规模比规定的指标明显高出一截。

  特别是定位为服务中小企业的中小板，和定位为服务创新、创业企业的创业板，不同程度地存在服务“大中型企业”的情况。

  据统计，自2009年10月形成主、中小、创三个板块的市场格局至今，主板上网发行的74家公司（不计上市公司分立），平均招股规模为8.46亿股；有募资记录的70家公司平均募资净额为46.66亿元。中小板上网发行的359家公司，平均招股规模为3668万股，有募资记录的355家公司平均募资净额为8.95亿元。创业板上网发行的282家公司，平均招股规模为2287万股，有募资记录的281家公司平均募资净额为6.4亿元。

  以中小板平均近3700万股和创业板平均近2300万股的招股规模计，可以发现企业在发行上市前的股份规模已不能以“中小”、“创业”计；如以两板块上市公司分别近9亿元、6亿余元的募资净额看，则会发现这大大超出支持单家中小企业的资金量级。

  更何况，在中小板上甚至出现个别招股规模超过1亿股、有的达到近4亿股的“大中型企业”，在创业板也出现过招股规模8000万股、9000万股的个案。

  对比工信部等部门发布的2011版《中小企业划型标准规定》，软件和信息技术服务业中，营业收入在1000万元以上且从业人员100人以上的，就算中型企业；收入50-1000万元且从业人员10人以上才算小型企业。即便在工业企业中，中型企业标准也不过营业收入2000万元，小型企业为300-2000万元。这个营业收入标准所形成的利润，显然难以支撑企业以千万级别规模招股、以数亿级别募资。

  体制和人为因素共同作用

  武汉科技大学金融证券研究所所长董登新分析认为，中小板、创业板支持“大中型”企业的现象，成因较多，但在现行的发行审核体制下，也不难理解。

  从保荐人的角度来说，鉴于排队企业数量较多，竞争激烈，“如何能够不费力确保过会且尽快过会，从而得到巨额的保荐承销费用，就成为保荐机构的重要课题。”在这种情况下，保荐人眼光较高，通常要选择财务指标“更有保障”的项目推荐发行。

  从监管部门的角度讲，创业板和中小板运行时间都不长，企业发行意愿强，上市资源丰富，在实质性审核的框架下，为减少争议、保障投资者利益或免责的考虑，难免支持发审环节秉持“精品店”的理念，从而倾向于更关注财务指标的“量”，而不是企业创新、成长的“质”。

  “在这方面，中小板毕竟还属于主板功能的延伸，可能还是需要一定‘块头’的，但创业板审核的确应该相对淡化对规模的考虑，重点关注成长性和创新能力。”董登新说。他也提到，业内称目前沪市主板把握的发行上市标准是3年利润8000万元，这个标准也嫌太高。

  再有，从我国市场的发展阶段看，在核准制框架下，企业价值毕竟无法全部交给市场判断，如果出现太多上市公司失败的案例，对中小投资者利益保护和市场发展均不利。而中小企业天然地具有风险承受力差、业绩波动性大、基本面易变化的问题，使得一个时期内资本市场并不能有力支持真正的中小企业，而只能变成“锦上添花”的角色，形成“越优秀的，越强的，越鼓励上市，强者恒强”的问题。

  易引发大企业“扮小”套利

  董登新指出，因主板、中小板、创业板发行上市标准不够统一，且后两个板块标准“膨胀”，容易引发拟上市企业的板块套利行为。特别是在前期新股热、“三高”频现的市场条件下，出现了一些以小为美，甚至大企业“打扮”成小企业的问题。

  记者查阅到的一篇《当前企业发行上市体制下的若干问题探讨》论文就阐述了这个问题。该文统计最近一次恢复新股发行后的329只新股情况发现，在超募问题较为严重的时期，一些企业在改制辅导和申报上市中采取这样一种“套路”：首先有意压低发行前股本，同时压缩申请发行的股份数量，以获取“小盘股、高成长”的噱头，借此获得投资者的追捧，取得较高的发行市盈率，以此博得巨额超募资金。

  同时，企业通过超募不但获得大量的真金白银，而且在财务报表上囤积了巨额资本公积，为日后大比例转增股本埋下伏笔。待上市一年半载之后，推出“高送转”题材，继续推高或维持股价，启动非公开发行等方式再融资，获得新一轮募资甚至新一轮“超募”。在329 家公司中，有33 家公司发行前总股本本身就在3亿股以上，而它们的发行规模“设计”在了1亿股以内。

  可以想见，企业“扮小”的板块套利行为，自然会对多层次市场发挥支持中小企业的功能和效率产生巨大影响，原本应该用来支持中小企业的资金，因为“套利”流入了本已实力强大的大中型企业。

  建设场外市场、推出垃圾债

  董登新表示，为促进资本市场与真正意义上的中小企业有效对接，应充分考虑更清晰的中小企业划型标准，积极推进全国统一监管的场外市场建设，并尽快推出垃圾债。

  “按工信部的中小企业划型标准来改革中小企业融资体系，这种做法是可行的。”董登新说，“但工信部标准线条也较粗，可以考虑资本市场的实际情况，修订一下目前掌握的发行上市标准。特别是对创业板，可以考虑用更多的效率和质量指标替代现行的财务标准。总之，一定要让主板、中小板、创业板三个板块的定位和边界更加清晰，杜绝板块套利。”

  同时，他建议加快场外市场推出的进度，帮助目前无法挤进小创板块的、真正的中小企业实现价格发现和转让。

  另外，建议尽快推出垃圾债。“我们现在的公司债，还局限于大型企业发行，其商业信用几乎等同于政府债券。没有垃圾债，中国就不算出现真正的公司债。垃圾债可以从私募债券形式开始试点，只要出台规范公开的管理政策，按程序操作发行就可以了。既然允许小额贷款公司发放高额贷款，民间融资成本也相当高，为何不允许发行垃圾债呢？”

  董登新说，为控制风险，可以考虑参照场外市场的模式，建立一个统一和权威的垃圾债交易平台。对其前景，“只要垃圾债能够将一二成的民间融资阳光化，资本市场对于支持中小企业发展就是大功一件了。”