田 立

  本周市场议论最热的一个话题，也许就是证监会主席郭树清的那句“IPO不审行不行”了。支持“不审也行”的人说，长期以来IPO的审批程序多流于形式，效率过低，加之某些审批程序中的不明确规定给了某些人可乘之机，这样的审批不要也罢。有道理！而坚持“不审不行”的人则认为，尽管当前审批制度、手段等都存在问题，但这只是需要改善的问题，而一旦没有审批制约，像大庆联谊、苏州恒久这样的造假上市案将层出不穷，如此资本市场的大混乱将不期而至。同样有理！这就不好办了，一个非此即彼的命题，怎么可能有两个截然相反的答案呢？

  关于IPO的争论可不是今天才有的，几乎每个参与并研究中国资本市场的人从“入市”的第一天起就不断听到这样的争论。焦点从审批制度到放行速度，从定价机制到报价机制，从市场监督到法律完善，几乎无所不包。但争论至今，别说结论，甚至连个头绪也没有，所以才会出现证监会主席一句“不经意的话”也能激起千层浪的现象。

  我曾见过一个造诣极深的老中医为人把脉看病的过程，印象极深。起初，患者的病状只是心火上升、心浮气躁，但老中医的把脉推理却与众不同，他认为心火浮躁是由肝所引起（肝主木嘛），而肝火则由肾引起（肾主水）。于是老中医便从调理肾虚入手，医治病灶。后来患者果然大有好转。如今，当我看到市场人士以一种火气过旺的状态争论IPO问题时，总不由得回想起那位老中医治病的过程，或许我们也只看到了浮于表面的“象”，而并未探及病的“原”，才造成了到头来连个头绪都没有的局面吧。

  说起这IPO的“象”，大家最反感的事情有两个：一是发行人不顾市场实情急不可待的“贪欲”；二是上市公司发行价格过高，多次引爆破发，造成投资者深幅亏损，不仅动摇市场信心，更阻碍市场未来的健康发展。

  而要想弄清楚这两个“象”的“原”，不妨也顺着脉搏的逻辑来展开推理。但在把脉之前，先得思考这样一个问题：当前中国资本市场种种有关IPO的不正常现象为什么在发达市场上很少发生？仅以美国为例，美国的投资者（主要指个体投资者）很少抱怨IPO问题，一个很重要的原因就是，发行人本身对于上市就非常谨慎，因为上市公司必须面对两个可能产生负面作用的“消极力量”：一是市场定价力量；二是产权转移力量。一家公司要想上市，首先就要面临IPO定价，定好了对公司是激励，而定不好就可以使公司一夜之间遭受“不必要的”损失。打个比方，一家值100万的公司一上市就得到1000万的定价，那当然是好事；可如果一上来就定了个50万，岂不是一下子就折了一半吗？因此，这个风险是客观存在的，发行人不可不考虑。除了IPO定价，公司只要上了市，就得每天“提心吊胆”地盯着“瞬息万变”的市值，一旦市值小于公司再造成本，就有可能面临“突然死亡式”的产权转移——被恶意抢购。如果任何一家公司在上市之前就得把这两件事想清楚，怎么还会像白占便宜一样抢着上市呢？

  而在沪深股市，情况则大不同，公司上市前既不考虑IPO定价，也不考虑市值缩水，更不考虑产权转移，它只考虑能募集多少资金。表面上看，造成这种现象的原因是IPO定价出了问题，其实不然，就像心火不是肝火一样，什么因素造成了肝火呢？IPO定价之所以缺乏理性，原因并不在定价本身，而是因为公司上市后的产权转移风险几乎不存在，也就是说不管公司此后的经营有多糟糕，只要上了市就不会被撵出来，也不会被抢夺，实在不行还可以持股并购整合嘛。上市公司不会被抢购于是就形成了一场击鼓传花的游戏。既然击鼓传花，就使定价变成了寻找“更傻的傻瓜”（凯恩斯语）的成本，谁还在乎风险、价值这些理性投资必须考虑的因素呢？只要能找到下家出手就万事大吉，于是我们就看到各种令人瞠目结舌的发行定价。至于破发，对不起，那只是更傻的傻瓜的损失。如此一来，股市投资就容易由投资演变成赌博，再由赌博演变成欺骗。

  因此，上述种种IPO的问题最终都指向了两项重要的市场制度：产权转移制度和退市制度。而这恰恰是当前中国资本市场最欠缺的。没有产权转移制度，上市公司不用担心所有权被恶意收购，也不用担心资源支配权被剥夺，于是就出现了“市值再低也能活着”的不正常现象；没有退市制度，非理性投资就有了滋生的温床，反正肉烂在锅里，就看谁倒霉了。在这两种力量的共同作用下，IPO出现种种弊端，也就不足为奇了。

  由上述把脉分析可知，“审不审”只是问题的表象，争论的双方都没有触及问题的本质。造成当前IPO系列问题的根源，在于市场制度建设的缺失。只有当公司所有者必须承担相应风险的时候，争先恐后抢着上市的不正常现象才会有所抑制，投资者的利益和市场的健康发展才能得到保证。这是实实在在的逻辑。把对了脉，找对了“原”，怎么开药方还不清楚吗？

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）