⊙彭兴韵

  自去年11底央行宣布下调0.5个百分点的法定存款准备金比率之后，央行于2月18日再次公告下调法定存款准备金比率0.5个百分点。此次行动，在市场预料之中。据市场测算，此次下调0.5个百分点的准备金比率，会向市场释放约4000亿元的流动性，考虑到乘数的影响，实际增加的流动性供给会更多。

  但是，法定存款准备金比率调整的影响，绝不仅仅限于释放流动性若干，更重要的是向市场传达了未来一段时间中国将实施相对宽松的货币政策环境。现在的问题是，未来一段时间货币政策将如何演变呢？

  1998年以来，许多人将“稳健货币政策”等同于宽松货币政策。实际上，“稳健”本身并无紧缩与宽松的政策指向，而是货币政策应该坚持的基本“谨慎”原则，在没有出现剧烈外部冲击时，为保持经济平稳增长的货币政策调整就应该是“微调”的，微调不过是货币政策“稳健”的体现而已。至于“预调”，强调的仍然是货币政策当具有“前瞻性”，即先于经济形势的趋势性变动而采取逆周期波动的货币政策。若货币政策的“预调”不足，就不仅达不到稳定币值、促进经济平稳较快发展的目的，反而还会加剧经济的波动。

  2012年的货币政策，确实应当真切地贯彻“稳健”与“微调”的原则，因此，即便总的货币政策基调是宽松的，但也不会出现2008年第四季度和2009年那种过于膨胀性的货币与信贷政策了。原因有多方面。

  第一，尽管欧债危机的前景仍然扑朔迷离，似乎看不到短期解决的希望，但就其对全球经济的破坏性影响而言，到目前为止，似乎是无法与次贷危机同日而语的。在此情况下，应对危机冲击的货币政策操作力度就会减弱。

  第二，自2008年底和2009年初以来，美欧发达经济体采取的超低利率和数量宽松的货币政策，使其中央银行的资产急剧地扩张了，全球流动性供给十分宽松。在经历三年多的时滞、企业和金融机构的资产负债表调整之后，超宽松货币政策对实体经济的刺激效果逐渐显现，未来全球大宗商品价格并进而通胀的预期都会逐步增强。同样是面临中国经济下行的风险，但中国刺激经济面临的国际货币环境已大不相同。这是中国在2012年实施“微调”货币政策所必须强调的。

  第三，2008年底和2009年过于猛烈的刺激性货币与信贷政策（包括财政刺激）造成后来国内房地产价格大幅飙升和通胀压力逐步上升的深刻教训，应当好好地吸取；2001年美联储为刺激经济而急剧降低利率政策对后来的次贷危机又“功不可没”。总之，近在咫尺的国内外的教训都应当让中国在2012年的货币调控中记住：“稳健”与“微调”是保证中国经济平稳较快发展的必要货币环境。

  在“稳健”与“微调”的指导思想下，2012年的货币政策应是综合利用法定存款准备金比率、公开市场操作等多种手段，保障经济与金融体系的相对充足的流动性供给，同时应用利率、汇率等机制调节经济活动，通过调控机制的改革提高货币政策的效率。

  更为重要的是，2012年微调货币政策的一个重要任务应是通过流动性供给的变化修复利率风险结构与期限结构，唯有如此，才能为存贷款基准利率的调整创造良好的条件，中国的金融才能真正在2012年更好地服务于实体经济。

  目前5%左右的短期市场利率远远高于存贷款利率，而一年期的贷款基准利率为6.56%，这表明，自2011年中到目前为止，中国货币市场与贷款利率之间的风险结构是扭曲的。由于货币市场交易的流动性高、信用风险相对较低，所以，目前扭曲利率结构的一个后果便是，金融机构可能更愿意地将新增的流动性用于短期货币交易，而对信用风险相对较高、流动性相对较低的企业贷款意愿就会减弱。

  因此，即便通过准备金率的调整和公开市场操作向市场释放了流动性，若利率风险与期限结构没有得到修复，就可能造成人们印象中流动性很充足、但企业实际信贷资金供给没有得到有效增加的局面。

  除此之外，虽然目前CPI相对较高固然是制约央行调整存贷款基准利率的一个因素，但更为重要、也许是以前未曾遇见过的货币市场与存贷款利率之间的风险与期限结构的扭曲，才是造成央行在调整存贷款基准利时左右为难的最重要的因素。因此，2012年微调控货币政策，当是在总体适度流动性供给、修复利率结构之后，存贷款基准利率的调整才有更好的市场基础。

  （作者单位：中国社会科学院金融研究所）