陈俏宇

  分红率，这个原本在研究报告首页很难找到的估值指标，最近似乎越来越受宠。的确，在部分行业和公司估值中，该指标有效地提出了安全边际的底线。但是，大洋彼岸那个市值不仅早超过微软，又超越埃克森美孚叫苹果的公司，坐拥富可敌国的现金，自1995年以来才首次考虑可能会向股东分红。显然投资者们在过去的那些年，必须接受其吝啬的分红政策，才能真正分享苹果的今日辉煌。这就提出了估值困惑中的又一新课题，究竟怎样来看分红率的高与低呢？

  首先，上市公司分红比例的整体提高，在未来可能是一种趋势，这并非完全来自于管理部门的要求，也是现行宏观和中观经济现状的必然选择。地方财政的约束，行业需求端的景气弱化，竞争格局对资产盈利能力的压力，都会使得企业主动或被动地提高分红比例。因此，与其说是市场成熟，不如说是经济步入相对平稳阶段的结果。在这种背景下，A股市场整体估值水平的调整就可以理解了。我们甚至杞人忧天，苹果的忠实股东们会怎样理解分红政策的改变呢？这暗示着公司不再有信心创造高的资产盈利能力和维持过往的成长性？

  其次，我个人认为分红率指标相对更适合于寻找长期投资的底部区间。同时，分红率绝对值的高与低更适合同一行业内不同公司横向比较，但并不那么适于不同行业的估值比较，甚至有些行业根本不适用。

  再者，就分红政策来看，对成熟行业而言，那些弱周期行业会因现金分红比例的提高而提升公司价值，因为这可以确保企业保持净资产回报率的稳定。但是，强周期行业则不应因此提升价值，因为一方面这种分红能力并不持续，另一方面周期景气时的过高分红可能意味着在周期底部会出现资金周转和偿付能力的压力，对好企业而言可能错失行业整合的机会，对差企业而言将进一步提高资金成本，甚至引发经营风险。当然有时候周期景气时不仅伴随着高分红，同时也伴随着融资，这又会使问题变得更复杂。

  就我个人而言，与其关注企业分红政策的改变，不如更多关注哪些类型的企业有能力在未来创造或提高持续的分红能力，其中品牌消费品、业务有能力外包的轻资产公司等等均在此列。

  换言之，企业的当期投入中固定资产的比重相对不高，更多的是可以沉淀下来的品牌影响力，消费黏性或客户忠诚度，新产品或新市场的研发创新能力等等。同时，企业的发展可以依靠自身的盈利累积，而不过度依赖于资本市场的再融资。在一个通胀的长期通道中，在一个大容量市场的初期，好公司越早投入越多投入于核心竞争力的确立，其未来对投资者的回报不仅体现在分红能力，还体现在企业的成长性方面。

  坦率说苹果是极端个案，我们不奢望中国很快有苹果这样的公司，但我们仍旧期待在经济转型的过程中，有一些我们可以接受其暂时并不高的分红比例，但未来通过其持续的成长，获得市值增长的好公司。这部分企业的占比提高，或许才真正具备了A股整体估值水平重新提升的坚实基础之一。

  （作者系华安基金基金安信、华安升级主题基金经理）