2011年在欧债危机、国内经济增速下滑的宏观经济环境下，国内通胀高企、政策紧缩、流动性紧张，导致股市债市纷纷受挫。受市场担忧影响，各类债券品种均呈现不同程度下降，债券基金年终取得正收益者也寥寥无几。历经去年风暴洗礼，年后股市震荡上扬，复苏可期，即将扩容至2000亿规模的转债市场更引起不少基金公司的期待。

  为了把握今年可转债市场的投资机会，由历经九年磨练实力不俗的长信基金固定收益团队打造的长信可转债基金于近日开始发售。

  对于当下的转债市场以及整个债市，长信基金固定收益总监李小羽表示，政策基调进入微调期，这为债市奠定了一个良好的市场环境，而A股估值中枢仍处历史低位，低估值大盘转债和新上市转债安全边际也比较高，转债市场已处于较好的投资区域。此外，伴随债市的扩容、开放，通过对发债企业资质的科学甄别，或可挖掘到信用债的投资机会，为基金带来超额收益。谈及投资策略，李小羽指出还将坚持一贯的“稳中求进”的投资策略。

  政策环境利好转债

  有人说，2011年国内资金面紧张，宏观经济显现下滑迹象，造成现金类资产获得超额收益，而2012年宏观经济政策明显微调，持有信用债、可转债和权益类资产实为明智选择。事实上，上述说法得到众多机构投资者赞同，为了保证经济平稳增长，实现软着陆，尤其是货币政策已经转入了一个相对宽松的周期。

  长信基金固定收益总监李小羽认为，中国经济软着陆是大概率事件，而通胀会长期处于较温和状态，不会下降过多，这就决定了对货币政策不要有太高预期。

  李小羽特别强调，未来数年汇率或将成为一个影响债市走向的风向标，汇率很可能成为制约利率市场最重要的因素，如果说过去30年是资本流入的30年，那今后10年可能是人民币走出去的10年，今后人民币汇率可能会发生一些变化。从购买力平价来看，目前国内消费价格、资产价格在某些方面已高于某些发达国家；而从欧美经济情况来看，随着美国经济逐步好转，对国际资本的吸引力不断上升，而欧洲债务危机目前来看已过了最令人担忧的时刻，尽管不确定性很高，但基本处于可控状态，其资本流出的速度会有所降低，所以今后无论是债券还是股市都要看汇率脸色。

  他表示，目前存款准备金率处于历史高位，央行可释放的货币规模仍非常大，也就留给了政策足够的操作空间。不过，由于前几年大量投放的货币需要一个长期的过程来消化，其对商品价格、资产价格仍有支撑作用，出于保持经济平稳增长和保持通胀合理水平的考虑，政策调整的节奏恐怕不会太快，短期来看利率调整的可能性不大，是否出台降息手段可能需要看整个宏观经济和通胀水平。

  实际上，从去年政府利好政策连续出台之后，A股市场震荡筑底，两次降低存款准备金率使得政策微调预期实现，此前处于风暴口的几大百亿级可转债品种终于止跌反弹，工行转债和石化转债一改颓势，一度累计上涨逼近20%，纷纷站上100元面值上方。

  “今年整个转债市场相对均衡，股市有很大不确定性，现在普遍认为股市是一个平衡的一年，转债跟随市场波动，我们看好估值偏低和新上市的转债品种”李小羽指出，目前政策鼓励上市公司债券融资，转债市场扩容的政策环境非常有利。

  为了缓解上市公司资金需求，降低融资成本，相比以往年度，信用债和可转债审批速度加快，这为转债扩容奠定了良好的政策环境。

  目前，证监会成立了单独的债券融资审核部门，并简化审核程序。较快的公司债券发行审核程序，为转债发行程序的改善提供了示范效应。

  其实，统计显示，2011年上市公司股票融资5073亿元，而债券融资1707.4亿元，可转债仅有融资413.2亿，未来转债融资规模有上升空间。目前，中国平安260亿可转债已获股东大会通过，而民生银行和中国重工等大盘转债已经浮出水面，未来可转债市场总规模可达2000亿元。

  转债仍存两大进攻时机

  长期关注转债的投资者会发现，自从去年年底开始，随着股市震荡反弹，转债市场也显现股性，纷纷转入进攻期。笔者注意到，这一时期的转债股性特征表现为，投资者持有低估值转债目的是为了博弈政策松动，获取反弹收益，例如工行转债；持有高估值转债的投资者博弈转债本身的修正条款，例如中鼎转债。

  仅以市场估值角度看，目前沪深300平均市盈率仅为13.77倍，大盘蓝筹股市盈率多低于10倍，而低市盈率对应高股息率，尤其是银行等高分红行业。2010年中行、工行分红收益率分别达4.37%、4.13%，高分红收益率加大了转债债性保护。

  一方面，超大盘蓝筹股转债估值普遍较低，转债安全边际较高。统计显示，截至2月23日，工行转债转股溢价率在0%附近，中行转债转股溢价率13%附近，且包含3.1%附近的到期收益率，转债估值处于历史低点。2010年中行转债发行将转债整体转股溢价率由73%拉低到31%，超大盘转债的低估值抬升了转债估值的安全性。

  另一方面，转股价修正条款让部分转债出现博弈机会，业内可转债基金纷纷重配石化转债即是例证。截至目前，石化转债和中鼎转债等可转债品种均已向下调低转股价，这使得这些品种涨幅不小。

  李小羽认为，目前几年可转债的底部还是见得着的，下跌过多就是纯债了，可转债就是债券的价值加上股票期权的价值。未来随着转债市场大扩容，单只可转债上市后的估值和修正条款均会相对有利于投资者，转债基金的投资标的增加了，转债基金可能会迎来大的发展机会。

  此外，伴随制度的开放，利用发债融资的企业会越来越多，由此带来的信用风险是在增加的；与此同时，在经济下滑的阶段，信用风险也同时在增加，李小羽指出，今后对信用债的研究除考虑利率影响外，要关注信用风险，信用因素的作用将加大。投资过程中，一方面要加强对信用风险的警示，另一方面，通过对发债企业资质的深入研究，如能挖掘到被市场误判的品种，将会为基金带来超额收益。

  “我们采取谨慎的投资策略，在看到机遇的同时，更要清醒认识风险。新基金在操作上会特别关注新上市的可转债品种以及估值低的品种，尽量降低风险。”李小羽说道。（CIS）

  □ 高原