■东吴证券研究所策略组

  相比大盘在去年4月18日那轮下跌中出现的几波反弹（6月底至7月初，10月底至11月中旬），我们认为此次反弹无论是持续性还是反弹空间均明显好于前几次。首先，从量能表现来看，与前几轮反弹时大盘的震荡整理放量不同，虽然近几个交易日出现明显放量，但是考虑到这几个交易日放量均是集中在前期阻力位附近，并且自1月6日以来大盘量能整体呈现温和放大态势，这样的量能表现有利于消化空方做空的力量。其次，与前期场内资金主导为主不同，随着A股市场财富效应的显现，场外投资者对于市场的关注程度相比前期有了明显提高。根据中登公司公布的数据，近期新增A股开户数创下自去年10月份以来的连续新高，场外资金关注热情的增加无疑将会有利于当前行情的发酵。

  从目前银行间市场资金利率来看，存款准备金的下调并没有立即缓解当前银行间市场“缺血”的症状。一月份的数据显示，新增贷款与存款呈现双降态势，虽然有季节因素的干扰，但是8000亿左右存款的减少则是近年来比较罕见的情形，并且也影响到了银行的信贷扩张能力。相比银行层面资金面的紧张，近期的长三角票据贴现利率延续了节前的下降态势，我们认为主要原因在于年后央行定向货币宽松政策的实施，以及实体经济下行引起的资金有效需求的下降。但是，从其绝对数值水平来看，依然处于5%以上的高位运行，中小企业整体融资环境依然需要进一步纾解。

  相比国内整体政策环境的转暖，外围因素也是近期我们需要关注的重点。2、3月是欧元区国家债券到期比较集中的时间窗口，其中2月份有超过1200亿欧元的国债到期，3月份到期规模更是达到全年最高点，总额接近1500亿欧元。从国家分布来看，法国与意大利分别有2899亿与3371亿欧元的融资需求，这给一季度市场增加了很多不确定性。但是从这一阶段资本市场的表现来看，欧元区国家应对财政危机的努力得到了市场的认可。法国、意大利、西班牙在年内的国债标售均成功售出，而欧洲股票市场自12月中旬伊始逐步走出低迷。

  在宏观经济下行以及管理层对于信贷投放渠道管理的影响下，我们认为，一季度“真实利率”的信号将会被强化。从资产配置的角度来看，由于监管的加强，作为表外业务的银行理财产品其吸纳资金的能力将会受到抑制，而资金成本的降低也会降低相关产品对于投资者的吸引力；房地产市场则虽然会因为其高杠杆性受到资金改善的脉冲影响，但是政策的高压以及基本面的去库存化将会限制其对于投资者投资的吸引力；相比而言，权益类与债券类资产将会受益于“实际利率”的降低，考虑到当前所处的经济周期，在经历了前期债券市场的强势表现后，这一阶段我们认为更需要将目光转移至A股市场。

  如果大盘在突破2500点后出现横盘整理迹象，则可以进一步关注，反之如果在2500点后出现急速拉升，则需要警惕拉高出货风险，因此未来市场在2500点附近需要重点关注。但是目前市场所处的阶段来看，我们认为反弹仍然具备持续性，只要不出现类似于去年11月那波反弹末期的放量滞涨行为。如果出现回调至上涨通道下轨，投资者都可以积极介入。

  (CIS)