发行体制改革进行中，广纳民意和确定措施是必要环节。通过查阅近年专业刊物的论文，本报遴选了一批不大知名，但确处研究前沿的专家，希望能为改革提供智力支持。此外，我们也痛感如今市场所谓“专家”过多过滥，希望通过这些中青年学者的研究，体现资本市场研究的真正水平，并引导包括广大投资者在内的市场各方，重新认识我们的市场和我们的发行体制，共同推动发行改革取得实效，助益市场健康发展。

  ⊙记者 周翀○编辑 周语霏

  邵新建认为，下一步发行改革需要在游戏规则设定上做出更有利于投资者和询价机构的安排，增强其与发行人议价的实力。

  学者简介：邵新建，对外经贸大学国际经贸学院金融学系讲师，博士，新股定价领域的活跃研究者。近年来，他先后在专业学术刊物上发表了《中国IPO上市首日的超高换手率之谜》、《中国IPO市场周期：基于投资者情绪与政府择时发行的分析》、《中国IPO中的机构投资者配售锁定制度研究》、《中国式IPO询价制的内在运行机理》等多篇理论研究文章。主持国家自然科学基金青年项目：中国IPO市场异象背后的利益分配机制研究。

  就我国股市长期存在的“新股热”问题，对外经贸大学讲师邵新建分析认为，我国新股上市首日价格总体偏高，系因投资者特别是中小投资者的不当投资行为造成的“情绪溢价”、“情绪泡沫”等原因导致。由此，在2009年发行改革取消“窗口指导”后，发行人利用二级市场的新股估值泡沫抬高一级市场的发行价格，导致了以“三高”为代表的“新股热”问题；“新股热”强化了发行人、承销商的卖方利益联盟，在改革措施不够到位的情况下，询价机构缺乏动机和手段约束卖方抬高发行价的行为；“新股热”最终又主要由以中小投资者为主的炒新者埋单。有鉴于此，下一步发行改革的核心，就在通过各种措施提高买方议价能力，抑制发行人抬高报价的行为。

  他同时指出，可以考虑提高网下配售比例，这有助于增强网下询价机构整体与发行人“议价”的能力。此外，可以试行赋予承销商一部分新股配售权的措施，这有助于激励承销商去代表投资者的利益与发行人讨价还价，从而部分缓解发行价格过高的问题。同时，存量发行和取消网下配售锁定期的改革动议则应慎行。

  新股热传导路径：

  二级市场→一级市场买方→一级市场卖方

  提示：“新股热”的传导路径是较为明显的，即二级市场因投资者“情绪溢价”形成的热度，为一级市场投资者申购新股提供了安全边际，从而使热度向一级市场买方传导，一级市场买方的热度，又因改革措施不到位，进一步向一级市场卖方传导。

  “2009年改革之后，证监会取消‘窗口指导’，将定价权交给了承销商和发行人。在这种制度背景下，发行人的理性选择显然就是利用二级市场的新股估值泡沫抬高一级市场的发行价格：只要投资者预期上市后交易价格高于发行价格，存在套利空间，自然会有人愿意来申购新股，新股也就能够成功发行。由此，二级市场交易价格泡沫在很大程度上就会直接进入一级市场的发行价格中，虚假的市场泡沫就会直接转变为发行人以超募资金形式获得的真金白银。”

  他分析说，作为泡沫源头，造成二级市场“新股热”的原因至少有三，且三个原因相互作用相互加强：一是信息不充分的属性容易让投资者对新股价值产生更大的想像空间，或者用学术术语来说，投资者容易对IPO新股产生过度乐观的情绪。新股的信息披露总量较为有限，投资者最主要的信息来源就是承销商协助发行人制作的招股说明书等材料，而招股说明书通常报喜多于报忧，更有甚者，可能会粉饰业绩，对企业前景做出过于乐观的预测。但是随着上市时间的推进，信息不断披露，企业的实际形象会由充满想像力的模糊变得逐渐清晰，由此投资者对新股的过度乐观情绪也会逐渐消退。

  二是投资者尤其是部分个体投资者的一些行为偏差。比如交易所的调查统计发现：在上市首日以高价大量买进新股的不是理性的机构投资者，而是以个体投资者为主，并且入市时间越短、投资经验越匮乏的个体在上市首日买入新股的概率越大，其亏损的概率也越大。

  三是新股上市首日的交易机制问题。相对于一般股票每日10%的涨跌幅限制，IPO新股在上市首日基本不设严格的涨跌幅限制，投机资金在IPO上市首日只要将股价在现价的基础上拉高超过10%，第二日最差也可按跌停10%的价格卖出获利。无涨跌幅限制下的新股价格的剧烈波动会吸引大量的过度乐观的中小投资者跟风买入、火中取栗。

  股民：新股“情绪溢价”制造者+“新股热”埋单者

  提示：新股上市首日价格远非均衡价格，上市后三个月内（即网下配售股解禁期）新股价格跌幅远高大盘。因此，投资者在新股上市首日切莫介入。统计显示，首日炒新者多为第一次或第二次炒新，这说明多数投资者在炒新赔钱后会理性远离首日炒作，某种程度上，新股上市首日既是中小投资者的“受难日”，也是其接收市场风险教育的“成熟日”。

  “在IPO上市首日，由投资者的交易所形成的市场价格远高于其实际价值，这使得IPO首日涨幅的一部分表现为情绪泡沫，即由于二级市场投资者整体对IPO新股表现出过度乐观情绪，使得首日股价中包含大量的泡沫成分，学术界将其表述为情绪溢价。”邵新建解释说，情绪溢价或情绪泡沫存在的证据主要包括两个：一是新股上市首日收盘价对应的市盈率、市净率远高于同期二级市场平均市盈率或市净率，或者显著高于同期、同行业、同规模可比上市公司的市盈率或市净率；二是新股上市首日交易价格“过度反应”，随着上市时间的延长，股价总体表现为明显的下跌趋势，如果以首日收盘价为计算基础，会发现上市三个月后的股价相对首日收盘价的涨幅减去同期市场指数的涨幅所得到的累计超额收益率显著为负。

  他提醒说，“当网下机构配售股票在上市三个月锁定期满而获得解禁时，机构将大量抛售，股票供给量的增加将显著压低股价。虽然机构限售股解禁后的股价也并不能完全代表新股价值，但它相对于上市首日的股价显然更接近于均衡价值。”

  值得新股投资者特别注意的一组数据是，根据交易所在2009年对投资者账户的跟踪统计分析，个体投资者是在IPO上市首日以泡沫价格购入新股的主力。例如，根据上交所的调查，在上市首日集合竞价阶段，个人投资者买入委托占比为82.4%，买入成交占比为84.4%，远远超过了机构投资者，从委买价来看，个人投资者的委买均价为发行价格的1.79倍，显著高于基金等机构的平均委买价格。深交所的调查也发现，参与上市首日买入的主要是中小投资者，“其中账户市值在10万元以下的投资者占总人数的85.73%，账户市值在10万至100万之间投资者占比为13.01%，基金、QFII、券商等机构投资者的比例仅为0.2%”，并且在上市首日买入新股的投资者中，高达71.49%的投资者为第一次参与首日交易，另有15.50%的投资者仅仅参与了两次上市首日买入新股。

  “也就是说，由于IPO上市首日股价含有大量情绪泡沫，随着上市时间的延长，股价会显著下降。因此，在上市首日买入新股的投资者（主要是无经验的个体投资者）整体上会遭遇显著的亏损。”邵新建说。

  “中国式询价”之弊：券商缺少自主配售权

  提示：A股现行的发行体制在名义上被称之为询价制，但它与美国等发达市场所采用的标准询价制（Bookbuilding）有很多不同，其中最大的差异是承销商无新股配售权，即承销商不能决定新股分配给谁、分配多少。

  “国际学术界的理论研究已经证实了承销商新股分配权是美国询价制区别于拍卖制和固定价格发行机制的最核心的制度设计。承销商可以利用分配权激励在询价过程中向其提供有用定价信息的投资者，并且可以利用分配权与机构投资者建立长期关系，从而降低IPO抑价水平和发行成本，使得在市场低迷的情况下仍然可以成功发行。”

  那么，券商自主配售权在新股定价过程中是怎样发挥作用的呢？邵新建介绍说，在网下定价过程中，面对由询价机构报价形成的超额认购需求，承销商有权力决定最终的发行价格：既可以将价格定在一倍认购倍数上，使得该价格对应的新股需求恰好等于供给，从而完全代表发行人的利益实现最高定价；它也可以将价格定在三倍认购倍数上，即主动抑制发行价格，从而在一定程度上代表投资者的利益。

  “那么承销商在抑价与不抑价之间到底如何抉择呢？这显然取决于抑价能否给自己带来利益：如果抑价不能给自己带来正的净收益，那么它就根本没有动力去代表投资者的利益去主动抑制发行价格。”

  在实践中，承销商向发行人所收取的承销保荐费用与IPO融资金额成正比例关系，甚至承销商可能与发行人约定关于超募金额的累进式分成比例。这显然会让承销商的利益与发行人的利益紧紧捆绑在一起：尽量拉高发行价格，获得更高的融资收入和承销保荐收入。反之，如果承销商主动抑制发行价格，虽然投资者会通过高首日涨幅获得利益，但承销商的承销保荐费却由此减少，并且没有办法通过其他方式获得补偿。经过理性的成本收益计算，承销商的最优选择就是尽量拉高发行价格，然后通过增加的承销保荐费“分得一杯羹”。

  但过高的发行价格可能导致新股在上市初期甚至首日就直接破发。由于我国承销商并不需要承担其美国同行一样的在上市初期的价格稳定义务，破发并不能直接损害其利益，他们反而可以在所谓的“定价市场化下新股申购有风险”的论调下轻松回避由其定价过高导致破发、致使投资者亏损的本质。

  如何理解配售权必然形成的利益输送？

  提示：实际上，即使在欧美发达市场，也已经发现了这种利益输送的普遍存在。正是由于这种利益，才能在现行的发行体制下让承销商主动站在投资人的角度去抑制发行价格。

  邵新建认为，如果赋予承销商一部分新股配售权，则意味着它具有对部分抑价利益的分配权。它显然会将抑价新股分配给自己的利益相关者，或者去利用这种分配与部分机构投资者建立长期稳固的关系：即使在市场低迷的条件下，由于有相关者的支持，发行也能成功。既然能够从抑价利益中间接分得一杯羹，则承销商自然会具备一定的抑制发行价格的内在动力，从而可以在客观上代表投资者整体的利益去抑价。

  当然，如果赋予承销商新股配售权，将会导致利益输送问题：将新股分配给自己的利益相关人。但监管层既然将IPO定价权力交给了承销商，如何激励它们在发行人和投资者利益之间保持相对平衡的位置就是最为关键的问题。必然要建立一种激励机制，在此机制下，承销商经过理性的收益、成本计算后决定还是要同时代表投资人和发行人的利益而非偏向一方。显然，这种机制相比空谈责任、义务等要在现实中来的可靠。

  必须强调的是：承销商有权配售的新股比例占整个发行比例应该是有限的，可以选择在部分IPO中先谨慎试行，比例可以从5%开始。并且该部分新股至少要和其他询价机构获配新股一样保持三个月的锁定期，甚至可以强制要求其延长锁定期。虽然新股配售权是欧美询价制下的常规，但在A股IPO历史中，基本没有正式出现过新股配售权，一旦实行可能产生很多新的问题。但只要抱着实验的态度，一切问题应该都是可控的。

  存量发行、取消网下配售应慎行

  提示：定价市场化改革后，根本的问题是投资者与发行人、承销商在新股定价过程中的讨价还价的力量不足，从而导致了整个询价体制的失衡，出现一级市场定价过高的突出现象。下一阶段改革的主要目标应该是加强投资者在定价过程中与发行人和承销商的“议价能力”，改革的具体方案应该围绕这个目标。

  针对下一步改革实行存量发行的建议，邵新建认为，允许存量发行显然是将利益的天平更加直接的偏向了发行人，这会进一步加剧发行体制的失衡。在现行的核准制下，IPO使得上市公司实际获得了以超低成本融资的特权，以低成本持有大量股份的原股东在上市后“身价暴涨”，他们是上市的最大受益者。如果允许他们在首次公开发行过程中直接以发行价格出售其部分持股，也就意味着允许他们合法的以高发行价“套现”：带着大笔的现金离开市场，而无需承担上市后公司的经营风险和股价风险。更为严重的是，连上市都不用就可以套现，必然会进一步滋生各类上市前低价突击入股，然后借存量发售之名义合法高价套现的乱象。这将使中国股市看上去更具圈钱属性。当然，存量发售也许在一定程度上可以缓解目前的公司超募现象，但相比于让资金直接流入原股东腰包，让内部人“提前离场”，还不如让超募资金留在上市公司，为全部股东创造价值。

  就取消网下配售锁定期的意见，邵新建认为，在现行询价制下，真正能够代表投资者参与询价过程、与发行人就IPO定价进行直接讨价还价的是网下询价机构。但一方面，询价机构中公募基金、资产管理公司较多，申购资金是别人的钱，可能产生委托代理问题：在报价过程中的实际目标是为了自身利益的最大化，而非其客户利益的最大化，从而异化为发行人利益的维护者。另一方面，现行的荷兰式拍卖定价方式，本身也可能会导致高报价，机构在报价时的考虑就不仅仅是其所真正认同的企业价值，而是预期抛售新股时的市场价格相对预期发行价格的涨幅。

  在这种情况下，如果取消了对网下配售股份的锁定，机构抛售新股的时间就从上市三个月后转到上市首日，由于首日价格泡沫成分显著高于三个月后，根据预期抛售价格报价的机构就会显著提高其报价，这必将系统地提高机构报价中的泡沫成分，从而进一步加剧发行体制的失衡，导致更为严重的高发行价问题。

  提高网下配售比例与兼顾散户利益之辩

  提示：直接提高网下面对询价机构的配售比例，虽然有利于提高IPO定价的效率，但是很可能会遭到源于网上投资者的公平性批评。但是实际上提高网下询价机构的配售比例，并不会损害资金少、风险承担能力弱的个体投资者。

  在新股定价环节，“显然网下计划发行的数量越大，即供给量越多，则在一条完整的下倾的需求曲线上，保证一倍认购倍数的发行价格就越低。现行人为控制网下供给量的做法，使得承销商可以在网下需求曲线上实现高位画线确定发行价格。同时，网下供给量过低，很可能加剧询价机构委托代理问题的严重性。”

  邵新建建议，现阶段可以试行提高网下面对机构的配售比例，比如可以将网下配售比例提高到70%以上。由于网下发行比例的提高，网下机构的需求将直接左右整个发行的成败，这必将显著提高网下机构整体与发行人和承销商讨价还价的能力，从而在一定程度上抑制高价发行等问题。

  提高网下配售比例，在有助于提高新股定价效率的同时，如何兼顾散户投资者购买新股的意愿和利益呢？

  邵新建分析说，普通的个体投资者，也就是改革需要特别关注的对象，在现行的网上极低的中签率条件下，其“打新”期望收益率是非常有限的。假设某个体投资者用10万元人民币滚动打新，平均中签率为1%，其每次中签的资金量也不过是1千元人民币。就算新股上市首日涨了30%，其利润也不过是300元，利润除以10万“打新”本金，综合收益率也不过是0.3%。

  为了保护以往偏好参与网上“打新”的个体投资者利益，也可以允许基金公司和其他资产管理公司等发行主要面对中小投资者的新股投资理财产品。但是需要严格规定新股理财产品只能参与网下询价发行，并强化市场对它的投资业绩考核，严格监管，甚至可以单独要求承销商详细披露每个新股基金的每次报价情况和获配情况，防止其本身可能产生的利益输送问题。

  在扩大网下新股供应量的同时，为了保证网下新股需求量的提高，需要进一步扩大询价机构范围，但是需要注意的是，必须保证让风格保守的投资者在询价机构中占据主导地位，比如：公募基金、养老基金、社保基金、保险资金等。这有利于抑制整个网下报价重心的提高，有利于纠正发行价格过高的机制失衡问题。

  下一步改革可试行六项新措施

  邵新建认为，下一步发行改革需要在游戏规则设定上做出更有利于投资者和询价机构的安排，增强其与发行人议价的实力。为了达到这一目标，可以试行的方案包括：

  提高网下配售比例，增加面向询价机构的新股供应量，提高询价机构整体与发行人“议价”的实力。扩大网下询价机构范围，允许更多的机构投资者参与网下询价，但要保证风险规避型机构在网下询价、配售中占据主导地位。赋予主承销商一定比例的新股配售权，激励其主动抑制发行价格。建立系统的IPO承销商声誉评级系统，将其所承销的IPO的后市表现、新股价值评估相对最终发行价格的准确性纳入评级，让市场投资者的监督直接强化承销商对声誉的重视。在减少网上配售比例的同时，可以考虑允许基金管理公司、资产管理公司等设立面向中小个体投资者的打新专项理财产品，参与网下询价、配售，从而将网上个体投资者新股需求分流至网下。在IPO新股上市首日设定较为严格的涨跌幅限制，抑制首日“炒新”投机行为，减少首日交易价格中的泡沫成分，从交易机制的设计上提高二级市场对新股的定价效率。