张茉楠

  尽管希腊获得了1300亿欧元的救命钱，但惠誉依然把希腊评级降至“垃圾级”。欧债危机一波又一波，如今等待欧洲债务危机国的， 除了“降级”，还是“降级”。欧债危机之所以如此难解，倒也不完全是欧盟领导人的迟疑和不作为，或是政治分歧难以弥合，更不仅仅是欧盟的财政一体化滞后于货币一体化，而是欧债危机折射出债务国再融资能力或滚动债务面临严重威胁，全球债务泡沫正在走向破灭。

  在全球主权债务风险泛滥的大背景下，主权债券成为被大幅沽空和抛售的对象，所谓的“安全资产”不再免疫，CDS违约保护成本大幅飙升，那些被市场奉为“铁律”的规则在这场债务危机中一个个被打破，不断抛弃高风险的主权债券，已成无可避免的大趋势。

  在过去相当长的时期里，发达国家的主权信用债券被视为财富的标志和无风险资产，还被视为衡量其他金融资产价格的定价锚。由于发达国家均享受全球最高的信用评级，因此，融资成本和违约成本都相当低廉，福兮祸之所伏，债券市场的长期牛市无形中加剧了发达国家债务的过度积累，而金融危机中发达国家变本加厉地大规模的救市及发债，将债务规模推至风险极高的水平。

  根据IMF的数据，从2007年美国次贷危机暴发至2010年，全球各大经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加了约15.3万亿美元，几乎等于此前五年年均债务增加量的三倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%至20%，进而使各国政府债券占比升至35%左右。2010年，美、欧、英、日四大经济体总债务余额达到84万亿美元，约为其GDP的2.4倍，在全球债务分布中，排名前十位的发达国家经济体外债总和，已占全球债务份额的83.8%，发达国家形成越来越强的对债务融资的高度依赖。

  随着欧债危机愈演愈烈，主权债变得越来越不安全，发达国家的债务依赖性经济模式正在走到尽头。美债被降级，去年8月，美国国债首次失去“3A”评级，全球资产重心的价值中枢大幅下移，是这一标志的开始。在全球3A信用评级中，美债占七成，是全球资产定价的基准。美债信用级别调降后，随之而来的无论是股票、金融，还是大宗商品市场都在暴跌。全球资产价值开始重估，主权风险溢价显著上升，这意味着对那些债务国而言，要求更大的风险补偿和更高的债务融资成本。

  为化解债务危机，美欧采取了不同的做法。美国用更多的资金来稀释债务，比如，利用各种不同的新型杠杆方式，设法让楼市及证券价格维持较高的水平来降低债务比率。欧洲的做法则是，削减财政预算和政府支出，同时希望银行及债权人减记债务，这必然使银行业和经济前景雪上加霜。

  当前，世人对推出欧洲共同债券充满期待，认为创建一个欧元区共同债券市场可以消除流动性、信贷以及汇率风险。高负债国家将可以获得较为廉价的资金，银行则可以获得高质量的抵押品，围绕两者偿债能力的担忧也将随之消退。但现在最大的麻烦是，覆巢之下无完卵。发行欧元区共同债券的前提，应有个可持续的财政基础，而在当下，把高信用风险捆绑在一起的欧元区共同债券，不但不是“防火墙”，反而可能触发“连坐”风险，资产进一步遭抛售。

  另一方面，规模同样巨大的欧洲国债市场与美国国债市场正在争夺债务资源，而推出欧洲共同债券将会加剧两者的竞争。在标普将15个欧元区国家列入降级观察名单之后，又将把EFSF、欧洲大银行以及为其担保国奥地利、芬兰、法国、德国、卢森堡与荷兰的长期AAA信用评级均置于“负面观察”名单之中，这也为未来发行欧元区共同债券，埋下了潜在的风险和杀伤力。

  眼下，因为欧债危机愈演愈烈，美债又受到热捧，而全球资金越是流入美债，欧债融资就越发困难。如此，美债和欧债正在形成彼此加强的恶性循环，然而，欧洲的问题不可能永远掩盖美国自身的问题。据美国国会预算办公室(CBO)预计，2012年美国的债务对GDP之比将达67%，不仅远大于去年40%的债务依存比，更大于几乎是过去40年37%平均数的两倍。外界开始意识到，如果未来两三年内美国仍未在赤字背后的结构性问题上取得进展，有效削减对债务的过度依赖，那么美国国债收益成本无疑也将面临大幅上升的可能性。

  欧债危机还在继续，全球债务危局也不会就此止步，多米诺骨牌还会继续翻倒。在没有真实经济增长的情形下，发达国家想消解过度的债务，只有两种结果:要么靠市场力量的选择冻结债务，要么将债务货币化，但这有使这些国家陷入长期停滞之虞。

  （作者系国家信息中心经济预测部副研究员）