人口结构和经济制度的变迁，将从根本上影响中国未来的经济增长周期以及货币金融的长周期，体现在经济潜在增长率的放缓、储蓄率逐步下降、贸易顺差收窄以及货币金融环境与资产估值的变化等。这些将给货币政策的制定者和资本市场的参与者带来全方位的影响。

  ⊙彭文生

  近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵：储蓄率的攀升支持投资高速增长，大量年轻劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，一些风险资产的估值大幅提升。然而盛筵是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？

  一，盛筵开始：超越货币政策的解释

  如果说早期的货币高速增长主要反映经济货币化过程中货币作为交易媒介功能的体现，2003年以来宽松的货币环境则与中国人口年龄结构变动与城镇化所导致的高储蓄率紧密联系在一起。

  具体来讲，我国的生产者或储蓄者（25-64岁之间）与消费者（24岁以下和65岁以上）人数比例从上世纪90年代中期不足100%快速上升至目前的125%。与此同时，在城镇化的带动下，农村富余劳动力逐渐向城镇大量转移，不断提高了劳动生产率，使得实际有效的生产者对消费者的比率比年龄结构变动所显示的上升得更快。产出减去消费就是储蓄，在上述两个因素的叠加作用下，我国的储蓄率从1990年代的35% 上升到目前的50%左右。

  储蓄率的升高从三个渠道助推了货币的扩张。

  第一，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币则是流动性资产的主要形式。

  第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着我国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986-1995年我国的平均CPI通胀高达11.9%，而1996年以来平均为2.3%。较低的通胀压力提高了政策对货币增长的容忍度，导致货币政策易松难紧。

  第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差的扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成了外汇占款推动货币扩张这一较为独特的货币现象。2003年以前我国货币增长的主要方式是传统的新增贷款，政策对货币增长的调控能力相对较强。但从2003年起，外汇占款增量开始迅速上升，2003-2010年外汇占款增量占M2增量的平均比重达到43%。由于外汇占款取决于贸易顺差和资本净流入，对央行来说是外生因素，相当于被动的货币投放，政策紧缩对货币环境的调控能力从而有所减弱。二，货币高速增长的外延

  储蓄率上升推动货币增速加快，这个过程的影响不局限于流动性资产，还波及风险资产和整个金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布，以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽松的货币环境推波助澜。

  首先，非银行部门对风险偏好的增加助推资产泡沫。居民和企业持有的广义流动性的快速增长，刺激其风险偏好，导致非银行部门对风险资产的需求增加，这是包括房地产在内的风险资产估值在过去几年快速增长的根本原因。

  其次，外汇资产分布不平衡。与央行外汇占款(外汇资产)增加相对应，私人部门外汇资产配置严重不足。截至2010年底，中国对外净资产约2万亿美元，但央行持有3.2万亿美元外汇储备，而私人部门则对外净负债1.2万亿美元。外汇资产在政府与私人部门间的不平衡分布一方面是因为政府要求强制结售汇，另一方面是私人部门基于对人民币风险资产估值上升的预期，愿意将外汇与政府兑换。

  第三，影子银行体系的快速扩张对货币宽松推波助澜。2003年以来，外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制。表内业务吃不饱，银行就要拓展表外业务，由此导致中国影子银行体系快速发展，包括银行理财产品的快速增长。

  诚然，受政策限制较少的影子银行业务的发展对利率市场化起到一定促进作用。但由于影子银行创造的诸多新形式的流动性并未纳入M2的统计中，这无疑加大了货币当局对广义流动性规模的衡量难度，也对货币政策的执行和金融风险的控制都构成了挑战。

  三，盛筵难再：货币增长终将放缓

  对中国货币长周期上半场的剖析，是为了帮助我们理解长周期的下半场——未来会怎样？我们的理解是，驱动上半场盛筵的各种因素——人口红利与制度红利，以及由此决定的经济增长与储蓄率——都在发生变化。

  从人口红利来看，中国的生产者与消费者比例将在3－5年内出现拐点，考虑到农村富余劳动力已经大幅减少，未来可转移的空间已经很小，拐点可能来得更早；从制度红利来看，加入WTO带来的效率红利在消失。这两者从根本上决定了中国未来的经济增长周期与货币金融周期将进入下半场。

  有几点尤其值得关注。首先，潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎。

  其次，外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降，意味着央行对基础货币投放的调控能力增强，减少了通过法定存准率、行政性措施(如存贷比)、数量型工具(如贷款规模)来限制银行贷款的必要性。也就是说，不仅法定存准率将面临趋势性下降，货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张，贷存比的75%上限规定也将最终得到监管机构的重新界定。

  在此过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门间的不平衡分布将得到更正——央行于2007年不再实行强制结售汇制度，这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件，在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下，私人部门配置外汇资产的动机将会逐步加强。

  还有风险资产去泡沫化。货币增速结构性的放缓意味着流动性资产增速放缓，而这将导致风险偏好降低和风险资产估值下降。过去十年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，在未来长期内面临估值下降和去泡沫化的压力。

  四，货币长周期对短期政策的影响

  我们在一个相对长的时间跨度里面描述了中国货币金融的周期，总结一点就是，和过去高速增长比较，未来的货币增长将有显著的放缓，这个过程将伴随风险资产——特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产，比如房地产——的估值水平下降。那么长周期结构性的变化对短周期的经济和货币政策有什么影响？对政策制定者和资本市场的参与者又有哪些启示？

  首先，如何判断趋势变化的拐点在哪里？有一些迹象显示拐点可能就在眼前，包括经济增长放缓、贸易顺差持续下降、外汇占款过去十多年来第一次出现几个月连降等。但这些迹象是否意味着拐点已至，仍然具有不确定性。上述诸多变化均受到一定的短周期因素影响，增长放缓和贸易顺差下降一定程度上反映全球经济疲弱，而资金流出和近期全球金融市场风险偏好降低有关。

  其次，货币增长的长周期特征，不妨碍短期内货币政策进行逆周期操作。过去长期总体宽松货币环境中也有短期的逆周期紧缩。我们认为2012年就处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段。2012年的货币政策逆周期操作将导致总量有所放松。

  但长周期的紧缩可能限制短周期的放松程度，使政策易紧难松。未来外汇占款增速放缓将导致存准趋势性下调，公开市场操作的主题也将从回收流动性改为释放流动性。因此，央行主动收紧的调控更容易实现，回收流动性的效率提高。

  另外，长周期的紧缩幅度与节奏，也受到外部货币环境的影响，美国的货币政策尤其重要。如果美国经济复苏强劲导致货币政策转向，或欧债危机大幅恶化，全球风险偏好降低，则可能加剧资本外流，加速长周期拐点的到来。

  最后，货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是，要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。

  中国要避免重蹈覆辙，就一定要在上半场控制好资产泡沫，要把政策对房地产市场调控的重要性和持久性，放在这个大背景下理解。从宏观审慎的意义上说，控制投资性需求包括对房地产市场的行政性调控(如限购、限贷)有助于让拐点时间较长，转折平稳些。

  另一个需要关注的问题是近几年快速增长的影子银行业务，不仅干扰货币政策的执行，也包含金融稳定的风险。需要通过审慎监管使其透明化和规范化，在促进市场在资源配置中的作用的同时，控制相关的金融风险。

  （作者系中金公司首席经济学家）