■上交所投资者教育专栏

  ⊙尚正

  一个成熟、有效的资本市场应具备进入和退出机制。在退市制度有效发挥作用的情况下，上市公司将会努力保持自己的上市地位，从而激励公司改善治理，规范自身行为，提高效益，进而提高整体质量。在国际成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一、二百年的历史，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。尽管境外市场的市场环境、司法环境、投资者结构等与境内市场存在较大差异，但其退市制度安排与实践对A股市场仍有诸多参考意义。

  综合而言，境外证券市场上市证券终止上市的标准大体上可以归纳为以下八个方面：（1）公众股东人数低于交易所规定标准；（2）股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；（3）上市公司因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；（4）法院宣布公司破产清算；（5）财务状况和经营业绩欠佳；（6）不履行信息披露义务；（7）违反法律；（8）违反上市协议。下面以境外主要市场（纽约、伦敦、东京、香港）为例，大致介绍其退市标准及相关情况。

  1．美国市场

  纽约交易所主板退市标准包括股权分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模等指标，导致上市公司终止上市的情形主要包括：（1）股东数少于600个，持股超过100股以上的股东数少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股或其总市值少于100万美元；（3）最近5年连续亏损；（4）总资产少于400万美元，且最近4年连续亏损；（5）总资产少于200万美元，且最近2年连续亏损；（6）连续5年不分红。

  纳斯达克对不同类型公司有不同的退市标准。要维持上市地位，经营型公司必须满足：（1）净资产不低于400万美元；（2）公众流通股不低于75万股；（3）公众流通股市值不低于500万美元；（4）买方报价不低于1美元；（5）股东不少于400个；（6）做市商不少于2个。增长型公司必须满足：（1）总市值不低于5000万美元，或总资产不少于5000万美元，且总收入不少于1500万美元；（2）公众流通股不低于110万股；（3）公众流通股市值不低于1500万美元；（4）买方报价不低于5美元；（5）股东不少于400个；（6）做市商不少于4个。

  纳斯达克市场公司退市数量非常可观，该市场在1985年初拥有4097家上市公司，到2008年底上市公司为2952家，1985年至2008年共计11820家公司上市，12965家公司退市，退市数量超过了上市数量。纳斯达克市场公司退市的主要原因是股价、流动性及市值等达不到要求。

  纽约交易所、纳斯达克的上市公司退市后可以到美国OTCBB市场、粉单市场（PINK SHEETS）等OTC市场。这是美国主流的退市途径。

  2. 伦敦交易所市场

  英国伦敦交易所主板退市情形包括：（1）交易所依据上市规则认为该有价证券不再适宜继续交易；（2）上市公司无法满足上市之持续性义务，如公众持股低于25%，且未能在允许时间内改善；（3）暂停交易超过6个月；（4）上市公司完成反向收购。

  近年来，伦敦交易所的退市公司数量也超过新上市公司的数量。1998年至2009年间，伦敦交易所新上市公司为1247家，退市公司高达2336家，其中英国本土的退市公司数为1857家，国外公司退市数量为479家。AIM市场每年公司的退市数量也非常多，1995年至2009年7月，AIM 市场共上市3076家公司，退市1700家公司。英国AIM市场公司退市的主要原因是并购重组。公司退市后，可以选择进入场外市场，但不是强制要求。

  3. 东京交易所市场

  日本东京交易所上市公司退市情形包括：（1）上市股票股数少于1000万股，资本额不满5亿日元；（2）社会公众股股东数不足1000人（延缓一年）；（3）营业活动处于停止或半停止状态；（4）最近5年没有发放股息；（5）资不抵债持续3年；（6）上市公司信息披露有虚假记载且影响很大。

  日本每年的退市数量约为20余家(包含大阪交易所、东京交易所以及JASDAQ市场)。公司退市时，会实施另板交易。除此之外，在涨跌幅限制等交易机制方面，并无特殊安排。日本JASDAQ市场公司退市的主要原因为并购重组，公司退市时，市场压力不大。日本有场外市场，即绿单市场，但是公司退市后很少进入该市场，基本一退到底。

  4．香港市场

  香港联交所上市公司出现下列情形的，将被暂停上市：（1）公司出现财务困难，严重损害其持续经营能力，或导致其部分或全部业务终止经营；（2）公司资不抵债。

  上市公司出现下列情形的，将被联交所终止上市：（1）公司被清算或被勒令停业；（2）公司资产的接收人或管理人已被任命；（3）公司已经停止营业；（4）公司应缴纳的费用未如数上交；（5）公司与其债权人达成妥协或计划安排；（6）公司董事被判定触犯法律，且判决中提及该人有贪污或欺诈行为；（7）公司董事违反证券法；（8）董事、董秘及其他高管依据证券法进行的登记未获批准，或者被撤销或暂停。

  香港主板市场自1996年迄今共有退市公司134家，GEM市场迄今共有退市公司66家，退市主要原因是“没有足够的业务运作或相当价值的资产”。通常，公司退市之前几乎已无主营业务，股价往往呈下降趋势，投资者一般并不关注此类公司。在进入退市程序后，联交所均给予公司一定的补救期。主板公司的补救期为18个月，分为三个阶段，每一阶段6个月；创业板公司的补救期为6个月，不分阶段。补救期内，拟退市公司若不能提交可行的复牌建议，并获得联交所批准，则会退市。18个月和6个月仅是原则性规定，实际操作中，拟退市公司会与联交所进行反复沟通，并多次提交复牌建议，这在一定程度上造成补救期被延长，有的甚至达数年之久。香港无场外市场，公司基本一退到底。

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