⊙石磊 ○主持 于勇

  市场就像一个天才儿童,极度聪明的,但是情绪急躁。特别是美国股指对经济走势的领先性十分突出，但是其暴躁的波动也常常让人们在事情过去一段时间后才发现市场的趋势早已逆转。

  2012年年初以来，美国市场表现热情的远比宏观数据回暖的程度高得多。标普500指数已经再创金融危机以来的新高，恐慌指数（VIX）已经回落至金融危机以来的最低点，央行多次干预都收效甚微的美元对日元汇率，也在2月份出现了迅猛回升，这些指标均表明市场的风险偏好显著回升。

  尽管美元相对欧元走强，但是，由于风险偏好的回升，大宗商品价格依然出现了升势，且由于伊朗事态的影响，原油相关大宗商品价格涨幅突出，但其他大宗商品价格表现平平，CRB金属价格指数自2月份起至3月上半月甚至下跌了4%。由于金属价格与经济增长敏且相关，金属价格盘整下跌表明经济增长速度可能并不像股市表现的那么好，这提醒我们应该考察一下“是不是市场的风险偏好情绪使得对经济的乐观气氛过了头？”

  这一轮回升源于美国，2011年4季度起美国经济开始有起色，GDP环比折年率由4季度的1.8%上升至3%，推动GDP增长的主要是私人部门的投资和消费，政府投资和消费已经连续五个季度拖累GDP增长，显示美国政府支出正在下降。除了私人消费对GDP的拉动幅度小幅增长0.3个百分点外，私人投资对GDP的拉动较3季度大幅上升了2.2个百分点，主要的拉动力来自于私人存货的增长，仅这一项就推动GDP增长1.88个百分点，住宅投资小有起色，对GDP拉动由3季度的0.03增加至0.25。所以，整体来看，美国经济的恢复性增长主要来源于私人存货增加和消费回升。

  美国私人部门的消费是不是足以支持美国经济的持续回升？美国个人消费支出保持了较高的增长率，名义同比增长率在4%-5%，这基本上达到了2006-2007年的水平，但是个人可支配收入的增长只有2.5%左右，剔除价格因素只有0.6%-0.7%的增长率，仅达到2006至2007年的三分之一左右，于是，美国居民部门在2011年4季度增加了杠杆，这是金融危机后居民部门首次增加负债。这意味着目前的收入增长水平是难以支持3%左右的GDP增速的，必须增加借贷维持消费增长，而依然沉重的房地产负担使得美国居民部门的信贷增长难以加速上升，这表明居民消费的回升也并非坦途。

  服务业的复苏主要依赖于房地产的复苏，可以判断，美国房地产市场已经出现了温和的趋势性回升。但无论是营建许可的绝对数量还是融资购买量都处在历史均值的40%附近，距离正常水平还很远，因此，住宅投资对GDP的拉动不足以使GDP维持在2.5%-3%的高水平。

  相比于美国经济的回升可能出现波折，中国经济的总需求甚至还在温和回落之中，内需订单、投资都处在回落的趋势中，中美各自在经济周期所处的位置可能已经出现错位，美国已经到了总需求缓慢回升的初期，而中国仍在流动性缓慢恢复、总需求回落的时期。

  （作者系平安证券固定收益事业部研究主管）