⊙孙昊 ○主持 于勇

  金融危机爆发以后，全球资本市场发生了根本性的变化。金融危机前，投资者确信通过分散投资可以控制和消化信用违约风险。而金融危机后，违约风险增加，甚至连政府信用，无论是欧元区周边国家的政府还是美国政府，都不再是零风险；金融危机前，过剩的流动性不断地吹鼓资产泡沫，使得金融资产持续获得高回报。金融危机后，去杠杆化使得以往的高回报不再持续；金融危机前，各个资产类别回报的相关性相对稳定，资产配置基本上是随着经济周期性的变化，在债券和股票之间做调整，经济增长时期多配股，衰退和调整时期多配债。金融危机后，各个资产类别回报的相关性变得十分复杂，股、债以及另类资产价格同时下跌的情况时常出现；金融危机前，过剩的流动性使得所有的投资者无需担忧流动性风险，在过剩流动性条件下，无论是投行还是对冲基金，都很容易借到钱。金融危机后，流动性风险骤然增加，政府借钱都出现困难。

  接下来有两个问题：第一：资本市场的这些变化是暂时的，还是会长时间地持续下去；第二：针对目前的这些变化，机构投资者应该如何应对。对于第一个问题，市场上有很大的争论。一部分人认为会出现“新常态”，（New Normal），在新常态下，以往的高回报不会再出现，市场的波动率会增加，各个资产类别回报的相关性也会不断地变化。另一部分人认为这是一种暂时的状况，资本市场会慢慢恢复原有的常态。实际上，这种变化是暂时的还是长期的在很大程度上取决于全球如何来解决目前金融体系的问题。如果靠增加流动性、维持经济体系中整体借贷规模、维护虚高的金融资产价格，原有的常态会重新恢复；如果进行系统的改革，政府及央行在控制利率的同时，同时控制杠杆率，则“新常态”必然代替旧常态。

  在目前这种不确定的情况下，机构投资者在风险管理方面需要如何应对呢？或者换一个角度讲，机构投资者在风险管理方面出现了哪些新的变化呢？从我们观察到的情况看，机构投资者在风险管理方面有以下一些变化：第一：以风险预算替代预期回报作为目标变量，并以此为基础来配置资产。这一变化主要是考虑到在各种因素不确定且剧烈波动的市场中，保有本金变得比获取超额收益更为重要。第二：缩短原有的投资周期。过去的投资周期通常以经济复苏、高涨、危机、衰退为一个标准的周期。一般的时间为3到5年。现在，很多机构投资者通常以一年为一个投资周期，甚至在某些情况下，在更短的时间段里频繁地对资产配置做出巨大的调整。即便像退休金类和寿险类这样的长期投资者，也开始通过相对频繁的调整来争取获得短期的回报。相对战略性资产配置而言，战术性资产配置的地位大大增加。第三：更多地从投资组合整体层面，而不是像过去从单一资产类别的层面进行风险的管理。这种变化的原因主要是由于金融危机之后各个资产类别回报的相关性发生了变化。在去杠杆化过程中，各个资产类别回报更多地受制于市场资金的充裕情况和流动性状况，而不仅仅反映经济的基本面。各个资产类别回报的相关性大大增加。配置两种高相关性的资产并不能像原来预期的那样分散风险。第四：注意防范尾部风险（tail risk）。在市场整体波动率增加的情况下，过去较小的尾部风险现在大大增加了。特别是所谓的“左尾部风险”，过去那些小概率风险基本上不可能发生，而现在发生的可能性大大增加，需要以一定的方法来对冲相关的风险。第五：更多地关注流动性风险。在去杠杆化的过程中，特别是银行等金融机构不断地修补资产负债的情况下，流动性风险会持续存在。第六：对外判管理的资产（由外部资产管理公司管理的资产）而言，更多地希望以简单、透明、低成本的被动式管理替代复杂、不透明的、高成本的主动式管理。

  尽管目前全球经济出现稳定和复苏的迹象，但全球资本市场的问题并没有得到根本解决，未来仍存在很多不确定性。机构投资者需要投入更多的精力和资源来应对风险管理中出现的新变化。（作者系东方汇理中国业务主管）