⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  各种短中长期shibor利率全面回落、企业对银行信贷已从“争贷”转变为“慎贷”，在实体投资不景气、其他投资渠道不畅，欧美货币体系继续保持极度宽松的背景下，年初以来的A股市场又开始出现流动性充裕状态，2月下旬与3月上旬的市场似乎又回到2009年上半年类似的氛围中。

  但是，目前市场的经济与政策背景与2009年是有着实质性差异的，一是2009年处于经济复苏周期，而目前处于经济下行周期；二是，2009年的政策处于强刺激阶段，而目前的政策为了促进调结构，同时也忌惮通胀重来，松动的空间比较有限。因此，现阶段A股在基本面谨慎与流动性充裕之间已开始形成博弈性震荡。值得注意的是，3月下旬与4月份的A股将迎来一季度数据压力期、政策放松预期弱化期、年报与季报披露完毕后行情结构的重整期。基本面谨慎与流动性充裕之间的博弈会进一步加剧，如果说前2个半月的A股由流动性主导，则后阶段行情受基本面因素制约更多些。

  以往，界定中国经济冷暖的标准是GDP增速8%、CPI增速3%，今年“两会”政府工作报告提出的新目标是GDP增速7.5%，CPI增速4%。这个新目标按照以往的标准可界定为“类滞胀”，现在则是合理的。这意味着投资者对经济过热、滞胀、衰弱的认识标准发生了变化，进而会影响到投资行为的变化。

  在已经公布的1-2月份经济数据中，规模以上工业增加值同比增11.4%，为29个月以来新低；固定资产投资同比增21.5%，创过去9年以来的新低；社会消费品零售总额同比增速降至14.7%，2月份贸易逆差创至少10年之最。这些数据综合显示经济正处于显性下降状态。问题不在于此，在“一年之计在于春”的旺季，1-2月份制造业投资增速从去年12月的31.8%大幅回落至24.7%，且2月份PMI显示企业库存短期化明显，表明企业对经济形势“心里没底”，进而压缩新增产能与原料库存。虽然，1-2月份全国房地产开发投资同比增速仍有27.8%（增速同比下降了7.4个百分点）；但在销售乏力、库存高企、调控难松的背景下，后期房地产新开工持续走低是大概率事件，未来2-3个季度房地产投资增速仍有较大下滑空间。这意味着，一季度经济还处于“找底”阶段，很可能还不是一个新的经济底。

  与经济疲弱相对应的是，2月新增贷款只有7107亿元，显著低于市场之前的预期。1-2月新增贷款合计为14488亿元，较去年同期15756亿元下降了1200多亿元。银行受制于存贷比是一个因素，更主要的原因是企业基于经济景气度预期不高，对信贷的需求愿望下降，这与去年同期的“争贷”已有天壤之别。2月份M2同比增速为13%，与“两会”报告确定14%的今年货币供应增速目标只有咫尺之遥，说明尽管经济疲软，但后续政策放松的空间非常有限。尽管2月份CPI 已降至3.2%，跌破了3.5%的一年期定存利率，但谁都知道2月份CPI回落有季节性原因，后一段CPI上升动力也不强有基数的原因，在目前国际大宗商品价格受欧美极度宽松刺激居高难下，国内涨价潮从农副产品已蔓延至工业品的态势下，并不表明政策会有显著放松。对于股市来说，CPI下降导致的正利率如果得以持续，并不利于市场流动性形势；反之，如果再次进入负利率状态，政策因忌惮通胀重来就更加难以松动。

  在经济疲弱，通胀压力大的时候，调控政策的取向必然是“两难”。但在今年经济增速目标从8%下调至7.5%之后，在基数与之前持续调控作用下，今年CPI有很大概率低于4%的背景形势下，“两难”的难度已经低了很多。因此，今年的宏调政策既不会显著放松“保增长”，也不会再次紧缩“控通胀”。在“中性”政策背景下，股市行情的冷暖就更多取决于基本面谨慎与流动性充裕之间的博弈，两者对行情整体的影响是：经济景气度下降会导致行情估值水平下移，而流动性充裕的最大作用是促使市场估值水平恢复与提升，两者形成博弈关系又起中和作用。两者对局部性行情的影响是：基本面谨慎约束了指数的高度，流动性充裕则决定了个股行情的活跃度。因此，近阶段行情仍将维持指数滞涨、个股快速轮动的局面。