我国利率市场化未来的重点，在于进一步深化存贷款利率的市场化，即扩大存款利率的上浮浮动和贷款利率的下浮浮动，直到最后完全放开存款利率的上限和贷款利率的下限。而央行需要建立一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系，以便引导信贷资金的结构优化。
⊙彭兴韵
近日，国务院批转发展委《关于2012年深化经济体制改革的重点工作意见》指出，在金融体制改革方面，要深化利率市场化改革。然而，如何深化呢？
早在1993年，我国就提出了利率市场化改革的基本设想。后来确定的利率市场化改革的总体思路为:先放开货币市场利率和债券市场利率,再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照"先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额,后短期、小额"的顺序进行。过去二十来，我国一直在按照经济市场化改革的总体方向，推进利率市场化改革。
时至今日，我国的利率市场化改其实已经取得了相当的进展，举凡企业债券和政府债券的发行和交易，货币市场中的债券回购利率、同业拆借利率和票据贴现利率，早已由市场供求决定，中央银行不再以任何方式来决定债券发行和交易的利率，也不规定货币市场利率的上下限，无论是债券回购利率、同业拆借利率和票据贴现利率，都已完全地市场化了。
如果说，中央银行对上述诸种利率有影响，那也只是在货币市场操作的意义上，即通过公开市场操作或调整法定存款准备金比率等手段影响到了金融体系的总体资金供求，从而间接地影响这些利率，但它只是影响利率总水平的变动趋势，反映各类借款者风险特质的利率风险结构，则主要取决于各类债券发行者、借款者自身的风险状况。
因此，我国现在已显得纷繁复杂的利率体系，各种不同的利率均反映了人们的时间偏好，同时也反映了人们的风险偏好以及借款者的风险特征，而这些特征，恰恰是一个市场化的利率体系才会具备的特征。是故，现在笼统地说，中国是管制利率体制，是相当不确切的。
现在人们所谈论的利率市场化，在通常意义上，是指存贷款利率的市场化。由于我国存贷款利率还存在着管制，所以存贷款利率的调整依然是中国央行货币政策的一个工具。即便如此，我国存贷款利率的市场化也已取得取了相当进展，我国存贷款利率市场化程度已经远远超过了其受到管制的程度。
例如，我国存款利率的下限已经放开，已经放开了贷款利率上限，一般贷款利率可以央行规定的贷款基准利率上向下浮动10%，而对居民个人住户抵押贷款利率，甚至可以在央行贷款基准利率上向下浮动30%，所谓住户抵押贷款利率“打七折”之说，就是这个意思。
这就表明，金融机构在利率水平的决定上已经具有相当程度的自主性，它在不同的时期，会根据中央银行货币政策松紧的程度、中央银行存贷款基准利率的变动等时而提高、时而降低收取的贷款利率或支付的存款利率；在同一个时期，也会根据不同借款者的风险状况而收取不同的利率。即，商业银行在贷款利率的确定中，已经越来越多地反映了借款的风险程度，收取的贷款利率要有充分的风险溢价，足以覆盖借款的风险水平及相应的资本成本。
由于存贷款的利率市场化已达到了相当程度，所以即便央行没有调整基准利率，金融机构实际的贷款利率仍会在不同时期发生相应的波动。例如，根据中国人民银行的统计，2011年12月，金融机构贷款加权利率平均为8.01%，比年初上升1.82个百分点，一般贷款加权利率为7.8%，比年初上升1.47个百分点，票据融资加权利率为9.06%，比上年初上升了3.57个百分点。同时，在2011年12月份，在央行贷款基准利率基础上下浮和上浮所占的比例分别为7.02%和66.02%，比年初分别下降和上升了20.78%个百分点和22.98个百分点。
尽管如此，我国存贷款利率仍然受到一定程度的管制，这是不争的事实。尤其是存款利率不能上浮，使得存款的回报率常常赶不上物价的上涨率，乃至于一遇通胀率上升，“负利率”的诟病之声便不绝于耳。而央行在调整存贷款基准利率时，其目标又是多元化的，所谓以利率的调整来管理通胀预期。其实在我国央行的政策决策目标函数中所占的比重，明显要低于通过管制利率为金融机构提供保护性的利益在其决策目标函数中所占的权重。这决定了央行存贷款基准利率的调整时，便具有如下特征：
其一，一定要保证金融机构的存贷款较高的利差（目前一年期存贷款的利差为3.33个百分点），以便为金融机构提供有保障的管制利差收益。过高的存贷款管制利差，的确是近些年来“赚得不好意思”的高额利润的一个重要制度因素。
其二，在宏观环境变化的时候，央行在利率的调整上，更重贷款利率而轻存款利率的调整，尤其是占金融机构负债约50%的活期存款利率很少调整。因此，在存款利率上限受管制、贷款利率上限又完全放开的利率体制下，金融机构近年来盆满钵盈的巨额利润，实际上是以牺牲存款人的利益为代价的。
因此，我国利率市场化未来的重点，就在于进一步深化存贷款利率的市场化，即扩大存款利率的上浮浮动和贷款利率的下浮浮动，直到最后完全放开存款利率的上限和贷款利率的下限。这样的利率体制下，存款者和贷款都会受益，但金融机构的竞争压力会增强，尤其是金融机构的风险定价能力会受到进一步的考验。金融机构为了吸收存款，可能不得不大幅提高存款利率，或给予不同的“奖励”。在过去一段时间中，央行在国库现金管理的招标中，许多金融机构为了竞争到半年期的国库资金存款，而将竞标利率报到6%以上，远远超过了目前3.5%的一年期存款基准利率。
实际上，在美国这样高度市场化的国家里，金融机构为了吸收存款，常常会给存款者在利息之外提供丰厚的“红利”。比如，2011年，花旗银行给新开户的个人（若夫妇俩开两个账户）、总额6000美元的半年存款给予400美元的红利、大通银行（Chase）经常向美国个人寄发150美元的红利卡，持该卡到其分支机构新开立一个支票账户，只要每月刷卡五次（无论每次多少金额），就可以得到150美元的红利。这的确给存款者带来了实惠，但银行经营成本的压力的确会上升，这是不言而喻的。
但不能因为为保护银行的利益，而长期阻碍中国经济的市场化进程、长期以牺牲存款者和借款者的利益以及经济体制的效率为代价，银行的成长、乃至于中国银行改革的成败，都应当通过更加充分的市场化利率竞争来检验。
当然，利率市场化绝不限于放开存款利率上限和贷款利率下限这么简单。除了要顾及商业银行的风险定价能力、风险管理水平之外，还需要有一个完善的利率风险交易市场和央行对利率总水平的宏观管理机制。就利率风险交易市场而言，中国已建立了远期利率协定、利率互换等衍生品市场，金融机构可进一步学习利用人民币衍生品市场来加强利率风险管理。
更重要的是，中国人民银行需要建立一套引导、影响利率总水平和利率结构的货币政策操作体系，以便在利率完全市场化的环境下，通过货币政策操作来传达中央银行的意图、通过利率总水平的变化来影响总需求、通过利率结构（包括期限结构和风险结构）来引导（广义）信贷资金的结构。
这其中，当务之急是要建立中国货币政策的基准利率。纵观世界各国，在货币政策操作中发挥基准利率作用的，不尽相同。例如，在美国，即是联邦基金利率；在加拿大则是隔夜回购利率；在澳大利亚则是现金利率；在欧洲央行则是再融资利率等。
在过去几年里，中国人民银行曾试图建立中国的货币政策基准利率，如从早期的回购定盘利率到后来的Shibor(上海银行间同业拆借利率)，寄希望于通过调整Shibor的变化来引导利率水平的总体变动趋势。在一定程度上，Shibor在一些债券的发行利率上确实发挥了一定的基准利率之功效。
比如，一些企业债券的利率定价方法就是，Shibor加上若干风险溢价。即便如此，到目前为止，它对利率总水平的影响依然甚微，这表明，中国基准利率的建设仍然任重道远。另外，中国人民银行对基准利率的调控机制仍未建立起来，原因在于，目前的外汇管理与汇率机制下，央行仍不得不依重于存款准备金比率之类的数量型调控工具以流动性管理为货币政策的第一要务。
在这种情况下，要以Shibor作为货币政策操作目标并以它作为整个金融体系的基准利率，是没有多少剩余空间的。就此而论，中国的利率市场化改革，其实与汇率机制的市场化改革是息息相关的，质言之，除了保障金融机构的管制利益外，目前的人民币汇机制，实际上是中国利率的市场化改革的主要阻碍之一。
最后，在市场化的利率体系下，如何通过货币政策工具来引导利率结构的变化是央行面临的一个重要（常常是棘手）的问题。原因在于，即便Shibor发挥着基准利率的作用，但它是一种短期利率，而直接正影响总需求的恰恰是长期利率。
长期利率不随货币目标的短期基准利率的变动而出现央行所期望的变化，常常让货币政策决策者有鞭长莫及之感。例如，在2004年至2006年间，尽管时任美联储主席格林斯潘提高了美国的联邦基金利率，但美国的长期利率在流动性过剩的背景下并没有出现联储所希望的变化，这种长期利率不随短期利率上升而相应上升，被称为“格林斯潘之谜”或“长期利率之谜”。在这种情况下，抑制总需求的紧缩性货币政策的效果就受到了一定的影响；反面的情况也有。
例如，伯南克执常联储后，为了应对金融危机和经济衰退，大幅降低了联邦基金利率（降至了0-0.25%），以此刺激总需求。但是，由于风险溢价的影响，美国住房抵押贷款之类的长期利率并没有出现联储所希望的下降，结果，尽管短期利率维持了长时期的低水平，但长期利率维持在较高的水平抑制了住房抵押贷款需求，美国房地产市场复苏乏力，直接导致了失业率居高不下。
情急之下，伯南克才于2011年中采取了“扭转”操作，即卖出原来的短期政府债券而购买相应数额的长期政府债券，以此来降低长期利率水平。美国在过去八年左右的前车之鉴，显然是中国在推进利率市场化改革、建立和完善市场化利率调控体系时，应当认真思考和应对的问题。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）