⊙魏凤春 ○主持 于勇

  近日A股“风雨大作”。这的确像是一个调整的开始。各方开始变得谨慎，意见分歧大增，媒体倾向也没有那么乐观。那么，调整体现在哪里呢？

  首当其冲的是关于“流动性”及其影响的预期。

  体现为货币和信贷增速加快的“流动性宽裕”，被认为是、也时常是一段牛市的开始。其理由是钱多了经济基本面自然会好起来，于是即使是没有“宽裕”，觉得要“宽裕”了，也行。

  到了那步，自然是市场情绪的高点，可以考虑撤了。不过现在市场看起来可能已经演化到对放松政策的期盼已经到了过头的水平。2月份外汇占款很少，于是3月应该降准备金了吧？回购利率降了2个基点，应该降息了吧？外汇占款少，要降准备金率。这属于传统思维。在目前看，降低准备金率，并不意味着货币政策的放松。即使降也不是因为2月份情况的事，更大可能性是为将来可能出现的贸易逆差未雨绸缪。降息则是在国务院层面的决定，属于重大的政策调整。而目前还看不出降息的迹象。

  即使货币和信贷明显宽松，恐怕短期也难以使经济景气上行。年初以来信贷需求下降明显，表现为量减价降。1、2月社会融资总量累计同比下降15%以上，比去年四季度单季同比降幅多了整整十个百分点。但从票据贴现利率以及一些零散的微观调研证据来看，资金成本正在下降。最后，这还不一定是因为银行“惜贷”，因为一些证据显示大企业的贷款量看起来也没有抬头。这只能说明在经过长期调控后，经济个体正在主动收缩产能扩张和存货投资。这种收缩经过了一年多的调控后才实现，它们会随着一两个月的好消息就放手一搏么？

  另一个调整是海外经济和中国的出口。

  海外经济“超预期”的历程大概是从去年年末开始。在去年年中，投资者对海外经济的预期调整幅度很大，一些结构性和长期的问题也得到特别多关注。但从去年年末开始，美国经济数据“走强”；欧洲债务危机也“安全”趟过了希腊有序违约这一阶段，机构频频上调欧洲的经济增长预期，尽管是从更大的衰退调整到更小的衰退。国内也在预期对外贸易能有很快好转。情况真的是有那么好么？

  未必。不要忘记美国四季度的增长折年率是3.0%，并且库存投资贡献了接近两个百分点；其次，即使是海外的机构到现在也没将增长率预测提高到3.0%以上。美国仍然处于私人减杠杆的进程中，但油价、财政紧缩的风险以及欧洲的衰退，仍只能维持较为缓慢的增长。欧元区衰退的进程还没能看到结束，觉得增长可能能在下半年回来，仅仅是因为对欧央行和“趋势”的信心。“趋势”在哪里恐怕没有多少人能拍胸脯，但欧央行的政策空间已经明显不多，德国人已经明确表示了对过度宽松政策的不满，其原因一者是德国的房价最近涨很快，二者是德国人担心边缘国家一看到自己国债收益率降了，就不一心一意搞财政紧缩了。

  最后，无论是国外经济好或差，也无论预期如何，中国的出口已经接近10个月环比几乎无增长。这里可能有一些长期的因素，但不好衡量，比如内需会占据更多的份额；或者说有一些产业链跑到别的国家去了。但即使从短期因素来看，近来新兴市场国家因为对付通胀，增长都是普遍走弱；美、欧的环比能不比去年四季度差就已经不错了。出口的（强势）回升，又在哪里呢？（作者系博时基金宏观策略部总经理）